来源：锦缎
3 月 30 日晚，赛力斯发布 2025 年财报，全年实现营业收入约 1650.5 亿元，同比增长 13.69%，第四季度营收录得 545 亿元；归属于上市公司股东的净利润约 59.6 亿元，微增 0.18%，净利润明显低于分析师预期，第四季度归母净利润仅为 6.4 亿元，归母净利率仅为 1.2%，财报一图流如图所示（单位亿元，下文所有数据来源均来自企业财报）。
对于赛力斯而言，过去半年以来，股价表现经历了一波震荡，市值从 25 年 10 月 3000 亿的相对高点，一路下滑至如今的 1567 亿左右。很明显市场对于赛力斯的估值认知，出现了一些变化。
不仅是普通投资者，去年以来不少机构对于赛力斯整体的认知也出现了分化：华创证券、国泰海通维持给出了相对积极的投资预期；但另一边，花旗在 2025 年底将赛力斯 A 股评级从 " 中性 " 降至 " 沽售 "。机构投资者的观点差异，折射出市场面对赛力斯时共同的困惑：这家公司到底该怎么估值。
我们今天籍以赛力斯最新的财报，来聊一聊市场对赛力斯的估值逻辑究竟是什么，我们的核心观点如下：
1. 问界 2025 年销量表现优异，均价提升，带动了赛力斯营收和毛利的表现。
2. 归母净利润下滑相对明显，原因有二，其一是年末计提，其二是成本侧的费用相对较高，主要是赛力斯和华为特殊的合作模式导致。
3. 单车商业模式其实并不是很理想，单车成本并没有随着规模出现下滑，赛力斯向合作方付出的成本相对高昂。
4. 现金流储备相对充沛，短期内可能在渠道侧和研发侧加大相对独立可控的投入。
5. 目前赛力斯的估值定价，就是制造企业的逻辑，而赛力斯财报展现的其实也是制造业企业的模型，想要撑起估值，需要有更坚定，更清晰的叙事逻辑。
具体的财报分析如下。
全年交付 42.6 万辆问界，均价提升 3.7%
赛力斯全年累计汽车销量达到了 51.7 万辆车，其中新能源销量 47.2 万辆车，问界交付量 42.6 万辆，截止 2025 年第四季度末，赛力斯新能源车销量占比已经提升至 95.1%，从问界的交付量来看，已经反超理想，成为 25 万元以上中大型增程车型总销量第二名（仅次于特斯拉）。
同时，相较于打得火热的新能源市场，赛力斯最难能可贵的是保持了销售均价的上浮，根据财报披露的数据来看，受益于高端车型的放量，问界品牌的成交均价从 37.7 万元提升至 39.1 万元，同比增长 3.7%。
均价的提升从侧面印证了，智能驾驶对于当前消费市场的购买决策还是起到了非常明显的正向促进作用，要知道过去一年绝大多数自主整机厂，都是相对依赖于廉价车型来维持整体的放量，比如理想的 I6 车型。
分季度来看，2025 年第四季度赛力斯新能源汽车交付达到了 16.8 万辆，创单季度新高。今年一季度，受到补贴退坡和部分地区以旧换新政策变动的冲击下，赛力斯保持了相对强势，一季度新能源车累计销量 7.85 万台，高基数下同比增长了 43.9%。
也不难理解赛力斯两年百万辆目标，在市场表现层面，问界车型的销量表现首屈一指。
毛利率断层第一的赛力斯，也陷入增收不增利的窘境
利润侧，赛力斯的整体表现就没那么理想了。第四季度赛力斯营收录得 525.2 亿元，单季度同比增长 41.4%，回看整个 2025 年，赛力斯营收侧经历了一波先抑后扬的趋势（主要和车型改款强相关），全年营收累计增速达到 13.7%。
但从营收增速来看，赛力斯排在上市 7 个新能源整机厂的第四名，可以说是中规中矩，但是利润侧的表现就不尽如人意了。2025 年第四季度，赛力斯整体的归母净利润为 6.4 亿元，归母净利率仅为 1.2%，环比、同比均下滑了 370bp。
这是赛力斯自华为合作以来，第一次出现明显增收不增利的情况。其实 2025 年全年赛力斯保持了相对理想的毛利状态，整体的毛利率维持在了 28% 以上的相对高位，要知道港股上市的新能源整机厂平均毛利率仅为 18.2%，赛力斯在所有整机厂中，毛利率排在断层第一。
很明显，增收不增利的问题并没有出现在产品侧（售价）和制造成本侧（毛利），归母净利下滑的表征原因有二：
其一是年底的集中计提，2025 年赛力斯累计资产减值计提了 12 亿元，当然计提仅集中影响四季度的表现，不是增收不增利的核心。加回计提减值损失后，赛力斯全年的归母净利也仅有 4.3%，虽然账面数字还算不错，但相较于毛利的断层领先，还是有些许差距。
其二是问题的核心，赛力斯的商业模型，将一些成本侧费用，转移至了费用侧，一来一回，直接影响了成本侧和费用侧的感官表现（这一点后文详细展开）。
单车 UE 下滑明显，从成本模型来看赛力斯估值模型
回到本文的核心，赛力斯到底是一个什么样的企业，或者说我们应当给予其技术企业的估值还是制造企业的估值。从成本模型来看，我们更偏向后者。
2025 年第四季度，赛力斯销售费用、管理费用、研发费用分别录得 82 亿、22 亿及 23 亿元，三项费率分别达到了 15%、4%、5.3%。同比增长了 150bp、60bp 及 220bp。直接影响了 4.2% 的利润水平。
赛力斯的费率水平，是要远高于市场同行的。正如我们前文所言，赛力斯将部分成本（比如部分专利成本、渠道成本）" 外包 " 给了华为，通过销售费用和研发费用共担的模式，向华为分走了一大部分利润。
但我们要明确的一点是，我们不能仅通过向供应商付款的金额，去评判华为和赛力斯之间的利润分成比例。最关键的是横向对比来看，赛力斯付出了多少 " 溢价 "，这一点我们可以分析赛力斯的单车 UE 模型。
· 售价和毛利率方面，自 2024 年 Q2 赛力斯单车收入突破 30 万元后，基本稳定在了 30-35 万的区间内，单车毛利率水平也从未下过 28.7%，对比同价位直接竞争对手理想来看，单车收入高出 5.2 万元左右，单车利润高出 4.4 万元。
· 销售和管理费用层面，赛力斯单车销售费用 + 管理费用合计 5.9 万元左右，而理想单车销售 + 管理费用约为 2.4 万元左右，赛力斯高出 3.5 万元。
单车毛利和单车费用中间差值 0.9 万元，其实就是华为带给赛力斯的产品 " 溢价 "，而赛力斯付给华为的利润溢价（费用高出部分）为 3.5 万元。
也就是说，从横向对比来看，赛力斯每辆车支付给华为的 " 溢价分成 " 大约就是 3.5 万元左右。而赛力斯自己赚到的钱，2025 年平均以归母净利润的口径计算约为 1.2 万元。整体来看单车 UE 模型下，刨去税费影响，华为和赛力斯的分成比例，实际上就是 7：3。
那么我们一分为二来看赛力斯的成本表现：
一方面，华为确实带给了赛力斯比竞对更高的毛利溢价，大约每辆车 1 万元的利润空间，这部分依赖的就是华为的产品力，智能驾驶技术和渠道能力。
另一方面，赛力斯需要将利润的较大一部分支付给华为，并且除制造环节外，没有留下额外的技术资本。
现如今自主整机厂也在弥补技术代际差，并且鸿蒙智行的矩阵越扩越大，如果未来华为品牌力被分摊或者缩小，很难讲问界还能卖出如此高毛利的溢价，因此市场可能不愿给予太高的估值空间。
现金流充沛，赛力斯也在主动求变
最后来看一下资产侧赛力斯 2025 年的表现，资本开支方面，赛力斯的扩产节奏相对稳定，资本开支全年录得 41.7 亿元，同比 2024 年下滑了 42%，当然可以预见的是，港股融资后新的一年赛力斯资本开支大概率会回暖，毕竟目前问界的产能也有点不够用了。
我们也可以明显从营运侧看到赛力斯寻求自主独立发展的意愿，比如在人员配置层面，研发人员激增了 2800 余人次，除了和华为分摊研发成本外，赛力斯也确实想做出一点自己特有的东西。
包括一些销售人员扩充，以及财报中披露自建的渠道体系扩容，虽然远比不上华为销售侧的贡献，但是很明显可以看出赛力斯想要构建自身研发和渠道能力的动作。并且目前来看，港股上市后至少在资本侧，赛力斯的压力并不大。
现金流层面，上市后赛力斯可以说是现如今现金储备第一梯队的主机厂，截至 2025 年末，赛力斯现金 + 短投累计余额超过 875 亿元。
手握大量可支配资本，有寻求独立扩张的动作，种种方面来看赛力斯也能意识到自己的困境，可以预见的是，未来两年赛力斯的扩张速度不会慢。
估值持续下跌背后，赛力斯需要一场 " 自我定义 "
回到行文伊始的问题中，现如今赛力斯财报展现出来的，最直接的答案就是代工厂模式，在成本侧模型没有大幅改变的情况下，无论研发投入了多少，渠道铺了多少，如果利润的大头要分给合作伙伴，赛力斯的估值逻辑就天然存在一个 " 华为税 " 的折扣。
华为品牌高溢价带来的利润实打实带动了问界的销量、赛力斯的毛利表现。但是对于整个 2026 年新能源市场而言，补贴退坡，能量密度发展的停滞，赛力斯注定要面对一个竞争更加激烈的市场。
而在当前这种模式下，定价权也不掌握在赛力斯手里：
向上，赛力斯技术积累依托于华为，并不能像小鹏、理想一样拥有全栈的知识产权壁垒，合作伙伴还在同时扶持 " 四界 " 甚至 " 五界 "，同质化内部竞争的情况可能会愈演愈烈，高溢价能卖多久需要打一个问号。
向下，从制造业的角度出发，赛力斯现如今分成模式下，并没有出现明显的规模效应，比亚迪、理想等主机厂不管销量达没达到目标，至少单车成本是在随着规模下滑，而赛力斯单车成本反而在增长，又脱离了制造业规模效应的第一性。
这种情况下，如果把赛力斯看作一个纯制造企业，对标长城、长安、广汽等。这些企业市盈率（PE）通常在 10-15 倍之间，2025 年赛力斯归母净利润 59.57 亿元，按 15 倍 PE 计算，即便考虑到其新能源属性给予一定溢价（比如 20 倍 PE），市值也仅在 1190 亿元左右，甚至赛力斯还没能展现出传统制造企业规模效应的优势。
如果对标蔚来、理想、小鹏，或者更激进的特斯拉，可能会撑起估值的基本盘，但是科技企业的估值前提是核心技术自主可控，赛力斯 125 亿的研发投入中，委托外部研发的占比达到了 42%，显然不符合定价前提。
当然无论哪种模型，赛力斯的估值都绕不开一个前提：必须先想清楚自己到底要走哪条路。说到底，赛力斯的故事里，华为是浓墨重彩的一笔，但想要撑起高估值，落款处必须盖上自己的印章。（作者：耀华）
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