来源：首财——首条财经研究院
告别规模神话，民营房企正努力走出一条穿越周期的新路径。
3 月 27 日，新城控股发布最新年报：2025 全年营收 530.12 亿元，归母净利 6.80 亿元。虽同比均有所下行，可在行业持续深调、市场信心待修复的背景下，这份成绩单仍露出成长韧性、结构优化喜色。
回望 2025 年，国家统计局数据显示，年内新建商品房销售面积 88101 万平方米，同比下降 8.7%；其中住宅销售面积下降 9.2%。新建商品房销售额 83937 亿元，下降 12.6%。行业告别大规模增量扩张的 " 旧周期 " 已成不争的事实。
截至报告期末，新城控股净负债率 56.97%，继续保持行业较低水平；经营性现金流净额 14.25 亿元，连续八年为正，毛利率 27.42%，同比提升 7.62 个百分点。展现出的财务韧性提振各方信心，能否成为穿越样本可期可待。
三高两低喜变 质效迎收获季
越是压力处，越是修心时。
细读新城控股这份年报，不难发现公司正处于一个内部转向的关键节点。历时三年的战略重心转移，即将从 " 投入期 " 走向 " 收获期 "，一个例证是商业板块正超越传统开发，跻身业绩 " 压舱石 "。
招股书显示，2025 年，新城控股商业运营总收入达 140.9 亿元，同比增长 10%，占营收比重从 2022 年的 8.9% 提至 24.6%。利润贡献方面，物业出租及管理业务毛利 90.95 亿元，毛利率达 70%，对总毛利的贡献比从 2023 年的 33% 跃至 63%，意味着商业板块已取代传统开发，成为公司真正的 " 第一盈利来源 "。
截至 2025 年末，新城控股已在全国 141 个城市布局 207 座吾悦广场，其中已开业在营量达 178 座，开业面积 1649.07 万平方米，规模位居中国上市公司首位。且全年新增开业的为 5 座，主动放缓开业节奏，再次说明公司将战略重心从 " 规模扩张 " 转向 " 存量深耕、提质增效 "。
从运营质量看，2025 年吾悦广场运营指标持续向好，全年出租率稳定在 97.86% 高位，已连续多年保持 95% 以上；客流总量达 20.01 亿人次，同比再增 13.31%；总销售额 970 亿元（不含车辆销售），同比增 7.18%，增速跑赢社会消费品零售总额增速；会员人数 5497 万人，同比增长 25.82%。
随着规模效应不断提升，商业持续性经营收入已连续多年覆盖利息支出，2025 年覆盖倍数扩至 3.94 倍，融资成本也逐年走低，从 2023 年的 6.20% 降至 2025 年的 5.44%，反映出资本市场对公司资信水平的认可。叠加高出租高毛利高客流，三高两低折射了新城运营底盘的扎实度。
除了债务结构优化牌，为经营发展创造韧性的还有 " 保交付 " 牌：2025 年新城控股交付超 3.8 万套，近三年累计交付超 27.8 万套，回款率达 110.4%。期内，共实现 68 个子项目竣工交付，竣工面积约 561 万㎡。实现销售面积 253.6 万㎡，结转毛利率 13%，同比上升 1.31%。
随着项目持续竣工交付，2025 年新城控股在建子项目缩至 150 个，含合联营项目在内的总建筑面积 1473 万平方米，同比减少 25.2%。存货规模同步下降，较上年末减少 26.8% 至 710.5 亿元，资产结构优化。
行业分析师李小敬认为，从战略节奏看，2025 年新城控股主动放缓开业节奏，将更多资源投入存量项目的深度运营。历经 " 修心 " 三年不再追逐规模神话，将重心放在 " 提质增效 " 的务实选择上，三高两低加持下商业板块持续释放稳定动能，这是企业韧性成长的一个核心底牌。
从 0 走到行业第八 新曲线崛起
深入业务面，从 " 重资产持有 " 到 " 轻资产输出 "，新城控股转型路径愈发清晰。
如果说吾悦广场的高出租率、高毛利率、高客流量，是 " 修心 " 成果验收。那么代建业务爆发与商业运营的精细化创新，则标志着公司正从 " 重资产商业地产商 "，迈向 " 全链条轻资产服务商 "。
2025 年，新城控股建管业务新增签约面积 1061 万平方米，同比增幅达 48.8%，远超行业 TOP20 企业 16% 的平均增速。截至年底，累计管理项目 155 个，总建筑面积超 2600 万平方米，覆盖住宅、商业、超大规模综合体等多元业态，基本实现全国化布局。
值得一提的是，中指研究院发布的《2025 年中国房地产代建企业排行榜》显示，新城建管以全年新签约规模位列行业第 8，成功闯入前十强；同时以 29.6 亿元的代建销售额位居第 11 位。在 "2025 中国房地产品牌价值研究成果发布会 " 上，还摘得 "2025 中国房地产代建领先品牌 ""2025 中国房地产政府代建领先品牌 " 两项大奖。
市场认可度的提升，在具体项目中亦有印证。 据中国网财经，位于江苏南通的和美玺悦项目，大平层及别墅产品单价分别高于周边竞品 4000 元 /㎡和 8000 元 /㎡，开盘仍斩获 1.2 亿元销售额。该项目还获评 "2025 上半年全国优秀代建项目 "，印证了新城建管正通过差异化构筑护城河。
再如天津武清品悦万澜项目，365 房地产研究院数据显示，2025 年 10 月其跻身武清区域成交 TOP6；11 月进一步升至区域第 2，项目均价显著高于同板块老盘。产品溢价与量价标杆的双重占位，验证了新城精准捕捉市场趋势、以用户需求为核心的实战价值。
与此同时，依托吾悦广场坚实的商业运营基底，新城建管在商业街区定位策划、产品打造及销售去化方面形成独特优势。
对此，行业分析师王婷研认为，" 修心 " 三年，新城控股不仅商业板块交出高毛利答卷；在代建新赛道同样展示出耐心与定力。南通和武清的故事说明，当行业告别野蛮生长，真正理解用户、敢于在产品上下笨功夫的企业，终将被市场奖励。新城建管的崛起，不是一场速胜，而是一场长期深耕后的自然收获。
当然，无论转型升级，还是长期主义，都需要丰沛资金面打底。新城控股经营端的深耕蓄力，在资本端也得到价值回应。由此产生的良性循环是企业周期穿越的又一张码牌。
整体而言，新城控股构建起一张多层次、多渠道的融资网络。境内方面，公司连续发行三期中期票据，累计募资 36.5 亿元，均获中债信用增进公司全额担保及双 AAA 评级，其中一期利率低至 2.68%，创下公司发债利率历史新低。
新城控股还新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资 125 亿元。更难能可贵的是，在行业信用收缩背景下，继续保持 " 零违约 " 纪录，守住了最关键的财务信誉底线。
放眼规模民营房企，既能在传统开发模式中做到 0 违约、不躺平，又能在新兴模式中具备运营服务核心竞争力的，龙湖、新城是唯二的存在。
如果说 "0 违约 " 守住了底线，那么一系列融资布局之外，真正具有分水岭意义的落子，当属 REITs 路径的战略性突破。
2025 年 11 月，新城成功发行以上海青浦吾悦广场为底层资产的全国首单消费类机构间 REITs，规模 10.3 亿元。这意味着吾悦广场作为底层资产的金融价值，获得了资本市场正式确认。换句话说，商业地产的 " 投融管退 " 闭环，在民营房企中被打通。
2026 年 3 月，该布局又落一子。广发新城吾悦封闭式商业不动产 REIT 正式获上交所审批通过，预计募集 16.25 亿元。同月，首单消费类机构间 REITs 的扩募申报也获受理。喜报频频，标志着新城正从 " 单点突破 " 走向 " 体系化运作 "。
上海易居房地产研究院副院长严跃进对首财表示，商业地产 REITs 加速发行，背后是盘活存量资产的政策导向。对民营企业而言，REITs 意义不仅在于回笼资金，更啊实现 " 资金回笼 + 管理权保留 " 双赢，既缓解资金压力，又不影响项目运营的延续性。
严跃进进一步指出，新城控股本身商业项目数量多、业态丰富，通过 REITs 等金融工具的创新，正在推动商业地产运营进入 "2.0 版本 "，这既是融资方式的突破，也是品牌影响力的进阶。
境外融资破局同样值得一提。2025 年 6 月，新城发行 3 亿美元高级无抵押债券，成为近三年民营房企中首单纯信用境外债，被市场解读为国际投资者对其信用资质的审慎认可。
2026 年 2 月，子公司新城环球再度发行 3.55 亿美元优先担保票据，此次发行债券在花旗集团与海通国际的联席主导下，获国际投资者的积极认购，显示出资本市场对新城稳健经营及未来发展的广泛认可。
可以说，在行业融资承压背景下，新城控股通过经营性物业贷、境外债、中票、REITs 等多条腿走路，不仅守住了财务安全底线，更在资产证券化道路上走出先行突破。穿越周期的底气，又厚了一层。
五道难题待解 新周期刚刚开始
当然，机遇和风险，就像一枚硬币两面。当我们将视线从 " 做了什么 " 转向 " 还差什么 "，会发现新城控股的业绩底色中，仍有一些不容回避的隐忧正浮出水面。短期偿债缺口、销售持续探底、毛利率趋势性回落……这些数字构成了公司硬币另一面的多重考验。
截至 2025 年末，新城控股有息债务总额 509.74 亿元，较 2024 年压降 26.76 亿元，债务总量有所收敛。但债务结构却出现一定程度恶化：一年内到期的短期有息债务攀至 127.48 亿元，有息债务占比升至 25%。
而账面货币资金 68.03 亿元，较 2024 年末的 102.96 亿元降超三成。剔除受限资金 23.26 亿元后，可自由支配的现金仅剩 44.77 亿元。公司可动用资金已无法覆盖一年内短期有息债务，流动性吃紧对财务韧性构成考验。
其次，销售端承压：土储与去化冷思
2025 年，新城控股销售数据探底磨底。财报显示全年合同销售额 192.7 亿元，较 2019 年峰值下滑 92.88%；销售面积 253.58 万平方米，较历史高点也缩水近九成。
销售承压折射出两个核心症结。一是土地储备 " 蓄水池 " 下降，可售资源不足制约了后续推盘空间；二是存量去化周期拉长，销售转化效率下滑。
双重因素叠加，导致公司营利双降、" 造血 " 能力削弱。当销售端无法为资金链提供足够支撑时，需警惕短期偿债压力被进一步放大，成为考验财务安全的一个变量。
再者，毛利率趋势性回落：警惕商业板块双挤
物业出租及管理业务成长为 " 利润压舱石 " 的背后，其毛利率正面临下行压力。2025 年该业务毛利率为 69.77%，同比下降 0.4%，较 2021 年至 2024 年的 72.64%、72.6%、69.9%、70.17%，2025 年创下近五年新低。
这与商业地产进入存量运营不无关系，消费市场复苏节奏缓慢租金承压与运营成本刚性上涨的双挤，导致毛利率趋势性回落。
再次，存货跌价准备：五年累计近 200 亿
商业板块毛利率压力，只是利润端承压一个侧面。存货跌价准备的持续计提，则指向历史扩张周期埋下的资产质量隐患。Wind 数据显示，2021 年到 2025 年，新城控股计提的存货跌价准备为 48.51 亿元、59.66 亿元、55.63 亿元、16.35 亿元、11.51 亿元，五年合计近 200 亿元。
追其原因，还是往期粗放规模扩张产生的苦果。如公司 2016 年前后在珠三角、环渤海等区域集中获取一批土地，其中部分项目楼面价较高，随着市场进入调整期，这些项目的资产价值出现缩水，继而反映在后续年度的存货跌价计提中。
最后，内控旧疾：关联方资金占用及衍生风波
除了外部市场误判，往期一些内控失守也值企业反思。如 2025 年 3 月 31 日，新城悦服务在发布年报前夕紧急叫停，披露因发现与关联方存资金往来，需延迟刊发年报并暂停股份买卖。初步调查显示，涉及向关联人士提供财务资助，最高未偿还余额 8 亿元，该笔资金已于 2024 年底偿还。
2025 年 9 月，公布的独立法证调查结果将事件规模大幅扩大：调查发现新城悦服务附属公司五银行账户存异常，涉及与新城控股附属公司 " 上海悦崧 " 之间的资金往来，2023 年度及 2024 年度合计金额 69.7 亿元。事件曝光后，杨博被罢免执行董事及首席运营官职务。
2026 年 1 月，新城悦服务披露未经审核的 2024 年业绩：营收 50.56 亿元，同比下降 6.8%；净利由盈转亏至 -8.76 亿元，主要受金融资产及合约资产减值损失 10.16 亿元、商誉减值超 4 亿元及内部调查费用等多重因素拖累。
截至 2024 年末，新城悦服账面现金仅剩 9.9 万元，超 5 亿元现金转为受限制状态。目前，2024 年正式年报及 2025 年中报还未发布。资本市场层面，作为同一实控人旗下的物管上市平台，新城悦复牌还没明确时间表，需防范削弱投资者对 " 新城系 " 整体治理能力的信任度。
一句话，经营企业好似螺旋发展，越是形势向好、越要居安思危。面对冰火交融、危机并存，新城控股还没到高枕无忧的时候。取得诸多靓丽成绩，有资格庆祝却没时间停歇，能否将 " 结构性优势 " 转化为 " 系统性胜势 "，公司还处在一个关键窗口期。
穿越周期、行稳致远，从不是轻松话题。继续修心、继续强身、继续正航，在质量优先，在 " 做了什么 "" 还差什么 " 的自我审视突破、阵痛磨砺中，随着手中质量牌码越来越多，相信新城控股会最终蹚出一条崭新的发展路径。
个中考验挑战也是价值看点，属于新城的新周期刚刚开始。
