原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao )
作者 | Chester
港剧里有一句经典对白：" 人生有多少个十年，最重要是痛快。"
从 2015 年推出首款车型到 2025 年，小牛走完了自己的第一个十年：三年登陆纳斯达克敲钟，再用三年时间实现盈利，的确足够 " 痛快 "；
但剩下的四年，却几乎都在亏损中度过——不再痛快，只剩下隐隐作痛。
根据小牛最新发布的 2025 年财报：公司全年营收 43.079 亿元，同比增长 31%；整车销量 119.8 万辆，同比增长 29%；毛利率升至 19.6%，创下历史新高。但与此同时，净利润仍为 -3940 万元。
营收在涨，销量在涨，毛利也在涨，却始终没能把公司从亏损的泥沼中拽出来。所幸，相较于 2024 年的 -1.932 亿元，亏损已经收窄约八成，止血迹象初现。
曾经的小牛，是当之无愧的 " 智能电驴一哥 "。" 中国两轮版特斯拉 " 的定位，让它在一片早已成熟的红海市场中，凭借智能化与高端化撕开一道口子，也带动整个行业开始讲述一个关于升级与溢价的故事——那是一个很 " 痛快 " 的时代。
但到了今天，这个带头冲锋、教友商们怎么做高端产品的先驱，反而成了这条赛道里过得最不轻松的那个。
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" 最靓的仔 "
翻开财报，2025 年最后一个季度，小牛的表现可以说是 " 雪上加霜 "：
单季营收 6.762 亿元，同比下滑 17.4%；净亏损扩大至 8810 万元，亏损幅度同比增加 21.5%。
这意味着，每多卖出一台车，小牛不仅没赚到钱，反而还在往里贴研发和营销的血本。
更让人心惊的是曾被视为增长引擎的海外业务，如今几近 " 熄火 "。2025 年全年销量仅 8 万辆，同比直接腰斩。其中第四季度，销量更是暴跌 68.4% 至 1.4 万辆，营收占比已经跌破 10%。
如果只看小牛，或许还能归因为周期波动；但把它放进行业对比，这份成绩单就显得格外刺眼。
雅迪 2025 年预计净利润不少于 29 亿元；爱玛去年前三季度归母净利润已达 19.07 亿元，同比增长 22.78%，全年预计在 23 — 25 亿元之间；九号公司 2025 年净利润约 17.55 亿元，同比增长 61.84%。
当别人都在大口吃肉、大步流星时，小牛却在原地挣扎。
资本市场给出的反馈更为直接。财报发布后，3 月 19 日，小牛股价收于 2.93 美元。对比 2021 年 2 月 53.38 美元的高点，已跌去 94.5%。
某种意义上，小牛的高光确实停留在了 2021 年。那一年，它销量破百万，首次实现盈利，几乎站上了 " 两轮智能化 " 的顶点。而从 2022 年开始重新陷入亏损泥潭。至 2025 年，累计亏损已超过 5 亿元。
但时间如果往回拨十年，小牛却是这条赛道里最 " 会讲故事 " 的那一个。
2014 年，小牛成立时，两轮电动车早已是一片高度成熟的红海市场。消费者的需求简单而直接：能骑、能跑、够便宜就行。" 南雅迪、北爱玛 " 的格局，也基本锁定了线下渠道与市场心智。
作为后来者，小牛没有选择在价格和渠道上硬碰硬，而是讲出了一个全新的故事—— " 两轮版特斯拉 "：高端化与智能化。
这个故事，在产品发布前就打动了资本。IDG、红杉、创新工场等机构相继入局，小牛拿下近 5000 万美元融资。
2015 年 6 月，小牛 N1 在京东众筹上线，最终筹得 4000 万元，远超 500 万元的目标；随后 1.6 万台现货在 3 小时 40 分钟内售罄。次年，小牛 M1 再度以 8176 万元刷新同类产品众筹纪录。
更关键的是，小牛卖得并不便宜。N1 售价接近 4000 元，动力版接近 5000 元，而彼时雅迪、爱玛、新日等品牌的主流产品，大多集中在 1000 — 3000 元区间。
但用户依然买单，因为小牛确实 " 解决了问题 "。
那个年代，电动车被盗几乎是普遍现象。简单锁具、低安全性，让电动车更像 " 随时可能丢失的资产 "。甚至连后来成为网络符号的 " 窃格瓦拉 "，也正是在 2014 年因盗窃电动车入狱。荒诞背后，是一个真实的行业痛点。
小牛的解法是把一辆电动车彻底 " 数字化 "：电量、解锁、定位、骑行轨迹全部接入系统，支持 NFC 开锁与 APP 控制，车辆异动自动报警。某种程度上，能 " 开走车 " 的，只能是用户的手机。
与此同时，在动力系统上，小牛率先采用更轻、更高能量密度的锂电池，显著提升续航与便携性，让电动车不再局限于 " 最后一公里 " 的短途工具。
再加上轻量化车身设计、更加年轻化的配色、独立供电的中控系统，以及当时颇为前卫的 GPS 定位功能，小牛把 " 电动车 " 从一个功能性工具，重新包装成了一个带有科技属性与生活方式标签的消费品。
也正因此，小牛甚至一度被捧为 " 电驴界的爱马仕 "。
销量随之快速攀升：2016 年，小牛销量达到 8 万辆；2017 年，市占率一度冲至 26%；2018 年 10 月，在累计融资近 8000 万美元后，小牛成功登陆纳斯达克，发行价 9 美元，总市值接近 7 亿美元。
到了 2021 年，销量破百万与首次盈利的 " 双喜临门 "，将这种情绪推向了最高潮。
高端智能神话不再
但成也萧何败萧何。
曾经帮助小牛建立差异化竞争优势的高性能锂电池，在 2022 年却成了反噬自身的第一张多米诺骨牌。
当年锂电池原材料价格暴涨超过 70%，小牛的电池成本占比从约 40% 迅速抬升至 70%。对于一个走高端路线、全系标配锂电的品牌来说，这几乎是灭顶之灾。
为了守住毛利，小牛不得不对全系车型提价，部分车型涨幅达到 1000 元。在这个价格敏感度极高的市场，这种提价无异于劝退。结果很直接：当年销量同比下滑 19%，几乎踩下了一记急刹车。
而另一边，仍以铅酸电池为主的传统厂商却几乎没有受到冲击。2022 年，雅迪营收增长 15.2%，爱玛销量同比大增 24.3%。成本冲击之下，小牛坚持的技术路线反而变成了沉重的负担。
更致命的是，小牛还错过了行业的结构性红利。2022 年前后，" 新国标换新潮 " 席卷全国，大量低端与存量电动车被替换，需求集中释放。但这一轮红利，更多被深耕下沉市场、渠道密集的雅迪与爱玛吃下。
彼时的小牛门店仅三千余家，不及巨头们的十分之一。在渠道为王的行业里，高端守不住，低端又吃不到红利，小牛被卡在了中间。
而原本属于它的 " 智能化护城河 "，也开始被快速填平。九号、台铃等品牌相继推出智能车型，把 App 互联、感应开锁等功能下放到了更低价位段。当 " 智能 " 从差异化卖点变成行业标配，小牛的溢价逻辑开始坍塌。
2021 年刚刚实现盈利，小牛在 2022 年便因销量下滑迅速转亏，全年亏损 4950 万元。
口碑也开始松动。
2025 年，不少小牛车主开始集中吐槽订阅服务涨价。从每年 38 元上涨至 69 元，甚至部分旧款车型还需要额外支付 299 元，完成 2G 到 4G 的通信模块升级。
问题不在于涨价本身，而在于对比：同类功能在雅迪、爱玛等品牌的 App 中，已经被当作 " 免费配置 " 用于拉新，小牛却在向存量用户收税。这让 " 智能化 " 从加分项变成了争议点。
事实上，小牛的智能体系本就建立在一整套高成本架构之上：电子控制单元、内置 SIM 卡与 GPS 芯片的车联网模块、分布式传感器……从硬件到通信再到长期运维，每一环都需要持续投入。
当成本持续上行，公司不得不做出取舍。这种取舍，很快传导到了产品端。
自 2025 年起，小牛开始转向国产替代方案，放弃了曾经引以为傲的博世电机和松下电池。配置变化迅速传导至用户体验，一些消费者开始反馈实际续航与宣传存在差距。
从 " 体验领先 "，到 " 体验争议 "，只用了两三年时间。
当然，把这一切简单归结为 " 割韭菜 " 未免有失公允。对小牛而言，更残酷的现实是：它试图向消费者转嫁的成本，传统巨头却可以用规模效应轻松消化。
当成本不再是门槛，技术也不再稀缺，小牛曾经最引以为傲的 " 时尚感与科技感 "，就失去了溢价基础。
市场份额给出了最冷峻的反馈。
根据奥维云网数据，2025 年上半年国内电动车市场中，雅迪以 26.3% 市占率位居第一，爱玛以 20% 位列第二，台铃以 12.6% 排名第三；而小牛仅为 1.5%，滑落至第 11 位。
当 " 高端智能 " 不再稀缺，小牛的故事也就没人听了。
翻身靠千问？
2025 年 9 月，新国标的出台，又给这条本就拥挤的赛道，按下了 " 重置键 "。
最高车速 25km/h、电机功率不超 400W，同时强化防火阻燃标准、限制塑料件占比，并引入北斗定位等要求，标志着一个以 " 速度与改装 " 为卖点的时代被正式终结。
这对小牛的影响尤为直接。
在过去，小牛之所以能站稳高端市场，很大程度上依赖于其 " 可玩性 "：更强的车身结构、更高的电机性能、更好的减震系统，使其成为不少改装爱好者甚至 " 鬼火少年 " 的首选。一些发烧友甚至可以将标速 25km/h 的车辆，通过破解与改装，提升至 50km/h 甚至更高。
这种 " 灰色溢价 "，曾是小牛隐性的核心竞争力。
监管早已注意到这一点。早在 2022 年的 315 晚会，小牛就因改装乱象被点名。而随着新国标落地，25km/h 的硬性限速，几乎封死了性能改装的空间。小牛曾经赖以建立差异化的性能优势，也随之失效。
从结果来看，新规实施后，小牛 2025 年第四季度业绩再次出现下滑并不意外。当性能被限制，行业叙事转向了安全与合规，小牛不得不换一种活法。
早在 2022 年，小牛就开始明显转向 " 以价换量 "。到 2024 年，小牛单车平均售价从接近 5000 元的高点，大幅下探至约 3200 元。同时，公司推出更多中低端车型，并将部分高端技术向主流价位下放，以维持产品竞争力。
这套策略确实带来了阶段性的 " 回血 "。
2024 年，小牛销量达到 92.4 万辆，同比增长约 64.9%，亏损收窄近三成；2025 年，销量进一步攀升至 119.8 万辆，同比增长 29%。
小牛重新回到了增长轨道上。只是，这是一条 " 用价格换规模 " 的增长路径，但利润的修复却如同在石缝中求生。在毛利空间被极致压缩后，小牛每卖出一台车所获得的利润，早已无法支撑起过去那种高举高打的研发与营销开支。
更何况，赛道在变得更卷，规则也在变得更严。单靠 " 降价 + 放量 " 的常规战术，已经很难再支撑起小牛关于下一个十年的宏大叙事。
于是，小牛开始寻找新的增长曲线。
早在 2021 年，公司就已尝试推出高性能电动摩托车；2024 年，小牛一度跨界造车，但仅两个月便草草收场。此后，公司迅速调整方向，将重心重新押注在电动摩托车品类上。
2024 年 2 月，小牛发布 NX 系列；2025 年初，又推出最高时速可达 80km/h 的 FX Windstorm 等高性能电摩产品。
从财报来看，这一转向已经开始显现效果：2025 年，小牛电摩销量占比已超过 23%，而在新国标实施后的第四季度，这一比例更是提升至 42%。
而在灵魂深处，小牛依然试图重写 " 智能 " 的定义。
在发布 2025 年财报的第二天，小牛就祭出了全新的车机系统 " 小牛灵犀 AIOS"，搭载千问 3.5 大模型，并引入所谓 L2 智驾同源技术。其核心卖点，是将原本依赖 App 的操作，升级为全车语音交互，通过自然对话实现车辆控制、路线规划等功能。
但这种叙事，更像是把十年前那套 " 车机互联 " 的旧酒，装进了生成式 AI 的新瓶。这里存在一个巨大的逻辑悖论：两轮骑行是一场与风噪、专注力博弈的极限运动，它与汽车座舱那种封闭、安稳、适合对话的场景截然不同。
在时速几十公里的风声中，用户对语音交互的包容度究竟有多少？这种所谓 " 解放双手 " 的体验提升，究竟是真实的痛点，还是为了溢价而强行制造的 " 伪需求 "？
回看十年前，小牛之所以能在一片混沌的红海中杀出重围，智能化与高端化只是它华丽的外衣，真正支撑它站稳脚跟的，是它切中了当时被传统巨头傲慢忽视的真实诉求：它是第一个把防盗做到心坎里、第一个让锂电续航不再是玄学、第一个把电驴做得像工业艺术品的品牌。
而今天，两轮电动车的红海只会更红。当曾经引以为傲的技术不再稀缺，当合规的 " 紧箍咒 " 越勒越紧，小牛已经无法再靠复读十年前的经书来打动当下的年轻人。
参考资料：
品牌观察官《4 年累亏 5 亿，股价暴跌 94.5%！昔日 " 电驴界爱马仕 " 今断臂求生》
贝多财经《小牛电动进退两难：Q4 惨淡，还能等到它的春天吗？》
蓝字计划《订阅费涨到 69 块，小牛电动车主不想忍了》
新熵《雅迪失速，小牛狂飙，电动两轮车激战正酣》
出品人 :卢桦
主编 : 袁明武 责编 :角爷
版式 :伊妍
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