来源：中信出版社
潮玩第一股泡泡玛特，深陷暴风中心。
3 月 30 日，泡泡玛特股价经历连续两日暴跌超 30% 之后，盘中终于拉升翻红。与此同时，一位极少 " 改口 " 的投资大佬罕见地推翻了自己此前的判断——段永平在雪球上发文：" 决定收回对方丈说的我不投资泡泡玛特的说法。"
这位曾直言 " 看不懂泡泡玛特 " 的价值投资标杆人物，却在泡泡玛特股价大幅调整之际，选择重新审视这家公司。
就在几天前，泡泡玛特交出了一份足以让所有消费品牌艳羡的 " 史上最强年报 "：全年营收 371.2 亿元，同比增长 184.7%；经调整净利润 130.8 亿元，同比增长 284.5%。那只长着兔耳朵、露着龅牙的 LABUBU，单枪匹马贡献了 141.6 亿元，同比增长 365.7%，首次将潮玩 IP 推入 " 百亿俱乐部 "。
然而，资本市场的反应却令人大跌眼镜。
财报发布当日，股价大跌 22.51%，次日再跌超 10%，两日累计跌幅超过 30%，市值较高点蒸发超 2500 亿港元。
市场的 " 投票 " 逻辑简单而残酷：泡泡玛特太依赖 LABUBU 了，而且，2026 年居然只承诺 " 不低于 20%" 的增长？
面对 " 增长失速 " 的质疑，泡泡玛特创始人王宁在业绩会上抛出了一个经典的比喻："2025 年我们像一个新手赛车手，突然被拉到了 F1 赛场。2026 年，我们希望进到维修站，加加油，换换轮胎。"
一边是业绩炸裂却遭遇 " 用脚投票 " 的市值蒸发，一边是顶级投资人的态度逆转。这背后，泡泡玛特究竟发生了什么？
业绩 " 炸裂 " 股价却 " 腰斩 "，资本在怕什么？
首先，复盘这场离奇的 " 背离 "。
2025 年，泡泡玛特不仅营收突破 300 亿元，毛利率更是从 66.8% 提升至 72.1%，净利率从 25.4% 提升至 35.1% ——这是一个足以比肩高端白酒的利润率。
但市场的恐慌同样清晰可见，主要体现在两个层面。
第一，"LABUBU 依赖症 " 加剧。
2024 年，LABUBU 所在的 THE MONSTERS 家族收入占比为 23.3%，到了 2025 年，这一数字飙升至 38.1%。花旗银行的调研显示，47% 的受访者因 LABUBU 才首次接触泡泡玛特。
这意味着，大量新用户是 " 为 LABUBU 而来 "。当资本看到一个超级爆款占据了近四成营收，而新的 IP 如 Supertutu 反响平平、二手价近乎腰斩时，恐惧油然而生。
第二，增长指引的 " 急刹车 "。
在业绩会上，王宁给出了 2026 年的指引：努力做到 " 不低于 20%" 的成长速度。相比于过去动辄三位数的增长，这似乎是一种 " 降速 "。
有产业评论人直言：业绩是过去完成时，股价是未来进行时，单个超级爆款带来的超级业绩，并不足以支持 2026 年的市场想象，而连续押中超级爆款的可能性更是未知。
这像极了当年泡泡玛特凭借 Molly 上市时遭遇的质疑。
就在市场一片悲观之际，段永平的态度逆转，成为当前颇值得玩味的一个信号。
3 月 30 日，段永平在雪球上发文：" 经济学的‘速度’实际上是物理里面的‘加速度’。投资买的是未来的总量，是物理里面的‘速度’ × ‘时间’得到的‘总长度’，当然有点‘加速度’会在单位时间里跑得更远。这两天花时间再看了看泡泡玛特，决定收回对方丈说的我不投资泡泡玛特的说法。"
早在去年 12 月，段永平在与王石的访谈中曾表示：" 高度认可它把情绪价值产品做成这样的能力，不是随便的成功，也不能归为运气。" 虽然他当时表示 " 看不懂泡泡玛特，不会投资和购买其股票 "，但已对这家公司另眼相看。
今年 1 月，面对网友提问，段永平依然保持审慎：" 我大致看过泡泡玛特，觉得他们确实蛮厉害的。不过，我依然无法理解人们为什么会需要这个东西，万一过两年大家都不要了呢？" 但他同时补充：" 如果你能认为人们会一直需要，他们的业务会一直成长，那对你来说这当然是个还不错的投资。"
从 " 看不懂 " 到 " 收回说法 "，段永平的变化某种程度上是其投资认知的持续进化。促使他重新审视泡泡玛特的，恰恰是这家公司在股价暴跌时所展现的姿态：主动降速，追求稳健增长。
泡泡玛特，野心不止 " 盲盒工厂 "
如果只看财报，你会以为泡泡玛特是一家 " 爆款制造机 "。但实际上，它的野心远不止于此。
在《因为独特：泡泡玛特创始人王宁从杂货铺到 IP 世界的跋涉》这本由知名商业记者李翔撰写的图书中，王宁反复强调一个观点：泡泡玛特是一家 IP 运营公司，而不是盲盒公司。
书中揭示了一个被忽视的细节：在 2015-2016 年，泡泡玛特还只是一个线下杂货铺时，王宁发现日本玩偶 Sonny Angel 的销售额占比极高，且复购率明显高于其他品类。
正是这个发现，让他下定决心做减法，砍掉所有其他品类，All in 潮玩 IP。
《因为独特》一书的核心，正揭示了泡泡玛特在 " 独特 " 与 " 大众 " 之间找到的平衡点。书中概括了王宁对泡泡玛特商业模式的总结：
实现了艺术的工业化生产（把过去小众的艺术家玩具变成标准化的消费品），构建了现成渠道（把潮玩从圈层推向大众视野），转换了消费市场（把潮玩从男性为主的 " 爱好 " 转化为女性为主的 " 消费品 "）。
这些在书中轻描淡写的 " 基本功 "，成为今天泡泡玛特能孵化出 LABUBU 的土壤。
在央视《对话》中，王宁进一步阐释了企业的壁垒：" 硬壁垒 " 是 16 年的细节运营积累，" 软壁垒 " 是早期发掘行业头部艺术家。
他至今记得，2016 年遇到 Molly 艺术家王信明时说的那句话：" 我希望 Molly 一年能卖 100 万个。" 那时觉得是天方夜谭，如今一年已超过 1000 万个。
所以，当资本市场焦虑地问 " 下一个 LABUBU 在哪 " 时，王宁的淡定其实是有预期的——在央视《对话》中，他说过：" 任何一个小品类都可以诞生伟大公司，做好一件事就很不容易。"
今天，段永平重新审视这家公司，看到的也正是这种 " 一点一滴做起来 " 的积累。
正如段永平所言，投资买的是 " 未来的总量 " ——这个总量，不是靠一款爆款堆出来的，而是靠长期运营积累出来的。
《因为独特》一书中，反复强调的一个关键理念是：IP 的生命力在于能否融入消费者的日常生活。当前，泡泡玛特已经启动了一系列战略布局，试图进一步打破 " 盲盒工厂 " 的刻板印象。
第一，进军小家电，抢占物理空间。
4 月份，泡泡玛特将推出以 IP 为核心的衍生小家电，从电水壶、咖啡机到吹风机。这并非传统意义上的跨界，核心是拓宽 IP 表达的边界。当 LABUBU 出现在你的餐桌上、洗手间里，它就不再是一个玩具，而是 " 生活伴侣 "。
第二，布局内容，构筑精神宇宙。
在央视《对话》中，王宁曾表示：" 电影能增厚 IP 厚度，其场景、故事还能应用到乐园和产品开发，构建综合 IP 商业框架。"2026 年下半年，LABUBU 将推出 4.0 系列；绘本、与索尼影业合作的真人动画电影也都在筹备中。如果说以前卖公仔是 " 卖颜值 "，那么拍电影就是 " 卖灵魂 "。
第三，乐园迭代，强化沉浸体验。
泡泡玛特 COO 司德在业绩会上透露，城市乐园 1.5 期预计 2026 年夏天亮相，2 期预计 2027 年启动建设，将增加 SKULLPANDA 和星星人的主题场景。这套组合拳，与当年迪士尼的路径异曲同工。
但这些，都需要时间。
在《因为独特》中，泡泡玛特创始人王宁不止一次强调要—— " 尊重时间，尊重经营 "。IP 的培育急不得，它需要时间沉淀出故事，需要用生活场景去强化记忆。
他认为，" 我们属于长期主义，我们认为，该十年做成的事情就不要着急，别想着一两年就做成 "。在他看来，慢就是快、少就是多，要聚焦一件事情慢慢做，做到最好才能有竞争力。"
这也恰恰解释了，为什么他在业绩最好的年份，选择了最保守的增长指引。
过去几年，泡泡玛特确实像一辆在 F1 赛道上狂奔的赛车。2025 年，海外业务收入同比暴增 291.9%，美洲市场更是增长 748.4%（约 7.5 倍）。
如此高的增速，对组织的消耗是巨大的。
" 希望 2026 年是进到维修站的一年。" 王宁的这句话背后，意味着这家经历过高速扩张阵痛的企业，选择主动降速，进行组织调整和全球化运营的精细化打磨。
在《因为独特》一书中，多位投资人评价王宁 " 性格沉稳，话不多，喜怒不形于色，拥有消费行业创业者的许多优良品格 "。而且，与很多互联网创业者不同，王宁很少讲 " 颠覆 "，他更强调 " 经营 "。
正如书中所言，泡泡玛特，是 " 尊重时间，尊重经营 " 的结果。
主动降速，建筑更厚的 " 护城河 "
在《因为独特》的最后部分，王宁将泡泡玛特的成功，归结于两个更宏大的背景：中国制造的 " 强 " 和中国市场的 " 大 "。
他曾在采访中表示：" 中国进入了红利 2.0 阶段，改革开放给了我们两个武器，一个是中国制造，一个是中国市场。中国制造已经被全球市场锻炼得很成熟，它可以制造出全世界一流品质的产品。"
这是很多人在讨论泡泡玛特时忽略的一点。
LABUBU 之所以能成为世界级 IP，不仅是因为设计，更是因为中国供应链将艺术家天马行空的想法变成了高性价比、可触摸的实物。
在央视采访中，王宁提出了 "From the world To the world" 的理念，即来自世界，再走向世界。他认为，不需要依赖传统元素走向全球，" 世界级的设计语言加上中国级的制造能力 "，才能被广泛接纳。
如今，当泡泡玛特在埃及金字塔前、巴黎埃菲尔铁塔下售卖 LABUBU 时，它输出的不只是潮玩，更是一种由中国企业定义的 " 情绪消费 " 模式。
最后，我们回到那个让资本市场恐慌的问题：如果没有 LABUBU，泡泡玛特怎么办？
其实，泡泡玛特的故事最有价值的部分，不是它如何制造爆款，而是它如何在爆款之后，依然保持对 " 经营 " 的敬畏。
在最新业绩会上，王宁也用数据回答了这个问题。
他表示，泡泡玛特是一个 IP 商业化平台，即使去掉 LABUBU 的所有业绩，公司依然在快速成长。2025 年，除了 LABUBU，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人等 6 大 IP 营收突破 20 亿元，17 个 IP 年收入超过 1 亿元。
眼下，可以确定的一点是，选择主动驶入 " 维修站 " 的泡泡玛特，并不是要退出比赛，而是要检查引擎、更换轮胎，为下一段更长的赛道做准备。
李翔 / 著
中信出版社
