【报告导读】
1. 25Q4 毛利率、费用率均有明显改善。
2. 音响业务稳健增长，耳机业务短暂承压。
3. 外销业务表现亮眼。
4. 耳机行业需求饱和，产品结构升级。
事件：公司发布 2025 年年度报告。2025 年，漫步者实现营业收入 28.0 亿元，同比 -5.0%；归母净利润 4.3 亿元，同比 -4.1%。其中，2025Q4 实现营收 7.4 亿元，同比 -7.1%，归母净利润 1.3 亿元，同比 +18.1%。2025 年，公司归母净利率为 15.4%，盈利水平仍保持行业较高水准，加权 ROE 为 14.9%，彰显出较强的经营韧性。
25Q4 毛利率、费用率均有明显改善：毛利率方面，2025Q4 公司毛利率达到 41.6%，同比 +0.8 pct，预计主要源于产品结构优化，以及高毛利率的音响业务占比提升。费用率方面，25Q4 综合费用率 21.5%，同比 -2.8 pct，费用管控效果明显，销售费用率 / 研发费用率均同比 -1.2 pct。
音响业务稳健增长，耳机业务短暂承压：1）音响业务 2025 年实现收入 11.8 亿元，同比 +18.5%，2022~2025 年 CAGR 达 19.8%，25H1/H2 分别同比 +17.4%/+19.3%。产品迭代驱动了音响业务的持续增长，2.0 书架音箱、监听音箱及子品牌 " 新物种 " 潮流音箱均得到消费者认可。2）耳机业务 2025 年实现收入 15.0 亿元，同比 -18.3%，25H1/H2 分别同比 -10.8%/-25.3%。竞争加剧导致公司子品牌承压，核心子公司电竞科技 / 心造科技 2025 年收入分别同比 -19.7%/-30.8%。
外销业务表现亮眼：1）内销业务 2025 年实现收入 19.8 亿元，同比 -14.5%，25H1/H2 分别同比 -5.9%/-22.4%，竞争加剧导致子品牌规模下滑。2）外销业务 2025 年实现收入 8.2 亿元，同比 +29.9%，25H1/H2 分别同比 +14.3%/+41.7%，25H2 增长较上半年加速主要是源于 24H2 同期相对低基数。公司海外本地化服务能力持续提升，在亚马逊、TikTok、Shopify 等国际电商平台和海外不同区域的本地电商渠道均快速成长。
耳机行业需求饱和，产品结构升级：1）据洛图科技数据，2025 年，中国耳机耳麦市场全渠道销量 2.0 亿副，同比 -6.9%，销售额 452 亿元，同比 +5.6%；预计 2026 年全渠道销量同比 -2.2%。2）音频产品从 " 播放工具 " 升级为 " 智能交互入口 "，AI 耳机渗透率提升；产品形态持续创新，OWS 耳机 2025 年全球出货量突破 4000 万，同比 +69%。3）公司竞争优势在于音质和听感，但连接生态体验一般，AI 应用偏弱，后续有待进一步提升产品力。
风险提示
需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险。
如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！
本文摘自：中国银河证券 2026 年 3 月 29 日发布的研究报告《【银河家电】公司点评 _ 漫步者：海外市场突破，内销有待 AI 能力提升》
分析师：
何伟 研究所副所长、大消费组组长、家电首席分析师 S0130525010001
高峰 电子首席分析师 S0130522040001
刘立思 家电分析师 S0130524070002
杨策 家电分析师 S0130520050005
陆思源 家电分析师 S0130525060001
评级体系：
评级标准为报告发布日后的 6 到 12 个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证 50 指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。
行业评级
推荐：相对基准指数涨幅 10% 以上。
中性：相对基准指数涨幅在 -5%～10% 之间。
回避：相对基准指数跌幅 5% 以上。
推荐：相对基准指数涨幅 20% 以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在 5%～20% 之间。
中性：相对基准指数涨幅在 -5%～5% 之间。
法律申明：
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