山金国际递表港交所：毛利率仅 1.4% 的贸易业务撑起近六成收益，核心矿山面临“超采”与技术合规风险

深交所主板上市公司山金国际（SZ000975）于 3 月 27 日再次向港交所递交上市申请文件，中信证券、中金公司和瑞银集团为联席保荐人。招股书（草拟版本，下同）显示，截至 2025 年末，山金国际的黄金资源量达到 280.9 吨，2025 年度黄金全维持成本为每盎司 902.3 美元，处于全球黄金开采全维持成本曲线的前 10%。

《每日经济新闻》记者（以下简称 " 每经记者 "）梳理发现，山金国际在收益结构、境内外矿山合规以及核心项目技术验证方面存在多处风险。

例如，山金国际 2025 年 58.4% 的收益来自毛利率仅 1.4% 的金属贸易业务。同时，公司境内矿山曾多次出现采矿量超过采矿许可证指明规模的情况，核心资产芒市华盛金矿停产 10 年至今仍未取得采矿权变更批准。此外，其既有矿区面临入选品位下滑的挑战，新收购的海外 Osino Resources Corp.（以下简称 "Osino"）项目亦面临多项逾期风险。

贸易业务贡献近六成收益，毛利率仅 1.4%

招股书显示，山金国际的收益在过去三年呈现出高速增长的态势，但驱动这一收益规模增长的核心动力并非高利润的黄金开采业务，而是利润空间相对较小的金属贸易业务。2023 年、2024 年和 2025 年（以下简称 " 报告期内 "），公司的总收益分别为 80.94 亿元、135.8 亿元和 170.9 亿元。

图片来源：山金国际招股书

从收益结构来看，山金国际金属贸易业务的收入占比逐年攀升，并已占据公司收益的主导地位。

具体来看，2023 年，公司金属贸易业务收益为 35.39 亿元，占总收益的 43.7%。到了 2024 年，该项业务收益增至 77.28 亿元，占比提升至 56.9%。2025 年，金属贸易业务收益进一步升至 99.79 亿元，占总收益的比例高达 58.4%。

与此同时，该项业务的盈利能力与开采业务存在显著差异。招股书披露，报告期内贸易业务的毛利率分别为 0.1%、1.1% 和 1.4%。以 2025 年为例，99.79 亿元的贸易收益贡献了 1.38 亿元的毛利。相比之下，公司 2025 年开采业务收益为 71.12 亿元，毛利率为 74.7%。

图片来源：山金国际招股书

受低毛利贸易业务占比扩大的影响，公司整体毛利率被摊薄。2025 年公司整体毛利率为 31.9%，低于 2023 年的 32%。

核心矿山曾出现超过许可规模采矿情况

据招股书，在矿山运营合规性方面，山金国际在过往曾出现采矿量超过采矿许可证指明规模的情况。尽管公司评估被责令停产的风险较低，但招股书承认有关监管部门可能持有不同意见。

在资产质量与复产进度方面，山金国际的芒市华盛金矿存在不确定性风险。招股书显示，芒市华盛为类卡林型大型金矿，截至 2025 年末保有黄金资源量约 28.5 吨，黄金储量为 24.4 吨。然而，该金矿采矿作业 2016 年已停止，停产时间达 10 年。目前，该项目的复产仍面临行政审批障碍，公司在招股书中坦言，截至递表，芒市华盛仍存在最终可能无法获得矿产资源报告注册及采矿权变更批准的重大风险。

取得采矿权变更批准是重续安全生产许可证以恢复全面营运的先决条件。相关许可程序涉及完成及获批储量核实报告、扩大指定开采范围以及矿山开采方案及生态修复方案须经市级、县级及省级主管机关审核。各阶段在时间安排及审批结果方面均存在不确定性。山金国际提示称，公司不保证芒市华盛将能按预期时间表或最终取得采矿许可证，这可能对公司之重建进度、复产计划及整体业务前景造成不利影响。

每经记者还注意到，除了行政证照的缺失，芒市华盛金矿在选冶技术上也存在验证空白。合资格人士报告显示，" 原生矿石的难处理特性（低氰化物回收率为 21.62%）表明，矿床的冶金性能可能存在差异，需要进行特定区域的测试。" 招股书还显示，目前拟定的处理流程对于低品位氧化矿堆采用堆浸工艺，预期回收率为 70.93%。

该技术报告指出，堆浸和氰化法的预计回收率在缺乏中试验证的情况下显得乐观，而硫化矿直接氰化回收率偏低及浮选升级效果有限（精矿品位 14.73 克 / 吨），凸显了其难处理特性。

既有矿区面临品位下滑挑战，海外项目探矿权现到期风险

技术与运营风险同样存在于公司的其他既有资产。在黑河洛克矿区，合资格人士报告揭示了入选品位下滑风险。该矿区的入选品位正面临从每吨 15.38 克回落至每吨 4.88 克的挑战。这种品位下降将影响项目的经济可行性，并推高每盎司黄金的单位处理成本。

在海外资产端，山金国际同样面临着属地合规与权属存续的挑战。2024 年，山金国际全资收购了 Osino，从而获得了位于纳米比亚的双子山金矿项目。该项目被定位为投产后年产黄金可达 5.1 吨的核心海外资产，预计于 2027 年建成投产。然而，合资格人士报告披露，虽然 Osino 拥有对应双子山主矿区的采矿许可证，但其同时持有的 18 个探矿权中，有多个已在 2024 年或 2025 年到期。

招股书披露，纳米比亚监管机构越来越重视矿山在营运期间及结束后的复垦工作。虽然现行《矿产法》允许政府将矿山复垦及关闭责任纳入许可证条件，但监管体系正朝向更具体化的规范方向发展。一个全国性的矿山关闭框架正在制定中，旨在将最终矿山关闭的要求标准化，包括复垦计划的编制及涵盖关闭费用的财务保障条款。公司必须为此类复垦活动预留财务准备金。如未履行复垦责任或其他环境条件，可能面临执法行动。监管机构有权发出合规令或停工令，处以行政罚款，甚至在严重违规情况下可撤销环境许可证或采矿许可证。

此外，招股书显示，公司通过购买新采矿资产，在资产负债表商誉的水平上有一定增加。该等商誉指所付款项超出可识别净资产公允价值的溢价，根据所收购业务之预期未来现金流量计算。然而，若该等新收购矿山的生产时间表未能按计划进行，则存在减值亏损的风险。有关风险可能来自监管延误、技术或地质挑战或不利的市场条件。若现金经营成本或总生产成本超出预期，或如果矿山在产量或盈利能力方面表现不佳，则预计现金流量可能不足。在此情况下，可能会对山金国际的财务业绩产生负面影响。

针对公司贸易业务的低毛利率、核心矿山曾出现 " 超采 " 等问题，3 月 30 日早间，每经记者向山金国际证券部发送了采访问题，但截至发稿未获公司回复。