作者 | 谌食其
机器人，当下最为热门的风口。
来自湖南祁阳的" 腰部 " 电机厂商科力尔（002892.SZ），被市场视为这一赛道的弄潮儿之一，十大流通股东中竟有五只机器人主题基金。
3 月 25 日，科力尔的定增方案提交注册，7.81 亿元募集资金入账指日可待。不过，尽管融资方案进展顺利，但公司的机器人 " 含量 " 却在悄然缩水。
对比定增预案，不仅募资金额较原计划的 10.06 亿元调减超过两成，而且" 机器人关节模组投资调整为通过自有资金进行投入 "。
经深交所问询，科力尔明确，机器人关节模组产品仅完成了" 初步样品开发 "。
"3 年后（T+3）实现 5.22 万套机器人关节模组的销售 " ——定增预案中的这一预测，似乎只不过是一个美好的愿景。
更令人担忧的是，科力尔 2017 年 IPO 投向的直流无刷电机、2021 年定增的 3D 打印电机等运动控制类产品，成效皆不如预期，此次定增提及的无人机电机、机器人关节模组会不会重蹈覆辙？
上市八年，盈利反倒不如上市前
自 2017 年登陆深市中小板以来，科力尔的业绩表现波动不大，大体处于增收不增利状态。
2016 年，上市前一年，科力尔营收 5.04 亿，盈利 6751 万元。
最近一个完整的会计年度报告显示，2024 年，公司营收达到 16.57 亿元，但归母净利润仅有 6007 万元——虽然营收增长了 2 倍多，但盈利反倒不如上市前。
2025 年，也是如此。前三季度，公司实现营收 13.85 亿元，同比增 13.16%；归母净利润 4532 万元，同比下降 35.91%，全年盈利下滑是大概率事件。
其实，科力尔的业绩表现，与我国中低端电机市场多年来的发展状况相吻合——整体市场持续扩容，但行业竞争日趋激烈，企业经营普遍承压。
数据为证：2016 年，科力尔净利率为 13.39%，2024 年则仅剩 3.04%；净资产收益率（加权），在 2016 年时有 31.34%，2024 年降至 4.70%。
盈利能力严重下滑，究其原因，或与科力尔未能有效把握两次募投机遇有关，公司未能从竞争激烈的中低端电机市场突围。
融资两次，募投项目未达预期
平心而论，科力尔管理层看项目的眼光是有的，但执行起来差点意思，颇有些 " 眼高手低 "。以至于 2017 年 IPO 与 2021 年增发，都未能大幅改变公司的业务结构。
时间回到 9 年前，2017 年科力尔成功上市，IPO 募资净额 2.684 亿元，主打项目包括 " 罩极电机、贯流风机技改与扩能建设 ""3KW 及以下伺服电机系统产业化 "" 高效直流无刷电机产业化 " 等。
当时，科力尔主产的是结构最简单、成本最低廉的罩极电机和串激电机。两块低端电机业务 2016 年的营收占比合计高达 97%。
直流无刷电机（BLDC），相对高端，有着寿命长、噪音小、效率高等多重优势，而且可无极调速，适用于智能家电的智能化控制。
事实上，无论是小型的电风扇、吹风机、扫地机器人，还是大型的冰箱、空调、抽油烟机，国内家电行业的大多数领域（除了压缩机），都在经历电机部件向 BLDC 的换代升级。
相比之下，效率低下、难以精准调速的罩极电机，已经不大适应当下家电产业的主流发展趋势；至于串激电机，作为本质为有刷电机的低端产品，现已被大多数 " 正经 " 的家电产品弃用。
早在 2017 年就 IPO 押注直流无刷电机，科力尔管理层的眼光可谓精准。
然而，设想和现实总有些参差。
" 高效直流无刷电机产业化项目 " 经历两次延期，直至 2021 年 9 月方才结项。随后，科力尔又上了个研发项目—— " 无刷电机研发项目 "，旨在提升产品性能与竞争力，虽已结项，但效果一言难尽。
最能直观体现项目效果的，应当是 BLDC 业务的营收占比数据。
但科力尔从未在财报或其他信披资料中直接提及，只是在 2024 年报中有一段表述：" 报告期内，无刷电机事业部实现营业收入 20,500.89 万元，相比 2023 年 5,349.47 万元增长 283.23%。"
如果将该部门营收视为 BLDC 的销售收入，那么，BLDC 在 2024 年的营收占比仅有 12.37%（总营收 16.57 亿元）。
这意味着，BLDC 业务的发展难言理想，占大头的依然是罩极电机、串激电机等低端产品。
布局虽早，但过程曲折、营收占比不高，科力尔未能实现从低端电机到直流无刷电机的产品结构转型。
再来看看 2021 年的定增，科力尔募资 4.88 亿元（净额），投向 " 智能电机与驱控系统建设 " 等项目，主要指向运动控制类产品。
图片来源：公司 2025 年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书（注册稿）
按照科力尔的分类，运动控制类产品被广泛应用于 3D 打印、安防监控、机器人、5G 基站、锂电池加工设备、新能源汽车等领域。
放在 2021 年的时点，甚至是当下，这些领域都算得上需求旺盛的热门赛道。这再一次佐证了科力尔管理层的战略眼光。
但具体执行效果呢？依旧是一言难尽。
在此次定增问询函回复中，科力尔明确表示，" 运动控制类产品收入低于预期，高附加值产品贡献未充分体现 "。
2024 年至 2025 年 8 月，公司前次募投项目的运动控制类产品毛利率为 20.98%，销售占比仅为 8.88%，远低于预期的 34.93%。
再次定增，瞄上无人机、机器人
直流无刷电机、运动控制类产品，科力尔两次融资的主打产品均未能达到预期效果，未能推动公司实现业务转型升级。
怎么办？公司的解决办法是，不行就再融一次资。
3 月 25 日，科力尔拟募资 7.81 亿元的定增方案提交注册。
按照注册稿，此次募集资金用于科力尔智能制造产业园项目。实施后，" 将新增智能家居类电机、无人机电机及机器人关节模组三类产品的产能，属于公司主营业务的扩产及拓展 "。
其中，智能家居类电机是公司传统主营，无人机电机、机器人关节模组属于新业务。
和前两次融资一样，科力尔管理层眼光一如既往地精准，无人机、机器人都是前景光明的热门赛道。
不过，若仔细深究，科力尔两大新业务的拓展困难重重，不排除将来 " 未达预期 " 的可能。
先来看看无人机电机。
科力尔称，" 已达到完成‘中试’同等状态，且通过客户验证并实现销售收入 "。
所提及的客户，即为知名的" 美团低空物流 "，是美团旗下探索用无人机送外卖的核心企业。
据科力尔预测，此次募投项目将在 T+3 年（2029 年）投产，届时将产生 144 万台的年销量，创收 1.43 亿元；到 T+6 年项目达产时，年销量将升至 480 万台，品类年收入预计达 4.09 亿元。
计划看似美好，但颇有些一厢情愿。
熟悉低空经济的朋友们都知道，该领域的龙头是大疆股份，其无人机主要自主设计、并自主自产，仅向上游信质集团等企业采购铁芯等原料。
此外，方正电机、卧龙电驱、航天电子等电机优势企业布局迅速，以无人机电机为主营的三瑞智能即将登陆创业板。
等到 2029 年项目投产，科力尔的无人机电机将面临怎样的竞争？是否具有竞争优势？一切都要打个大大的问号。
毕竟，与头部电机企业相比，科力尔非但在减速器、永磁等技术上并无优势，对于驱动用的直流无刷电机更在经验上有不少差距。现在达到 " 中试 " 同等状态，难以视同于产品竞争力。
在问询函回复中，科力尔因为要对比说明无人机项目的可行性，披露了其直流无刷电机的大概产品参数。
据称，科力尔现有无刷电机产品，能做 35 — 61mm 的转子外径，为 12/24/36V 的直流电机，转速为 500 — 14000rm，功率涵盖 6 — 100W，有着 47 — 80% 的效率和小于 80K 的温升。
这些参数，实在难言竞争优势。
图片来源：公司定增审核问询函回复报告（修订稿）
80% 的效率，是科力尔现有产品的上限，却是不少空调企业产品要求的下限。在新能源汽车领域，直流无刷电机更要做到 90% 以上才算正常。
小于 80K 的温升，就是国标 GB/T4706.1-2024 对 B 级（即家电、电动工具等）电机升温要求的限值，算是刚好达到 " 能卖 " 的标准，与业内优秀的 40K、50K 的温升有着相当大的差距。
而该国标对于小型家电（即 E 级产品）的温升要求为小于 75K。这意味着该国标在 2026 年 8 月强制实施后，科力尔的现有直流无刷电机产品将难以继续向小型、手持等家电领域供货。
更关键的是，100W 的最大功率实在太小，科力尔的 BLDC 难以满足空调内机、电动工具等领域的动力需求。
至于无人机的驱动，也不大可能仅靠 100W 的小电机去 " 提 " 起快递箱。
科力尔 " 达到完成‘中试’同等状态 " 的无人机电机具体参数如何？功率是否突破了 100W？颇为令人好奇。
至于机器人关节模组，科力尔的拓展任务更为艰辛。
正如文章开头所言，在注册版定增方案里，募资金额已较预案调减了两成多。
其中，最大的调整内容就是对机器人关节模组投资—— " 结合机器人关节模组研发进程及资金安排，发行人将机器人关节模组投资调整为通过自有资金进行投入。"
图片来源：公司定增审核问询函回复报告
在预案里，科力尔曾预计，将在 3 年后（T+3）实现 5.22 万套机器人关节模组的销售。
结果，经深交所问询，科力尔才明确，机器人关节模组仅完成 " 样品初步开发 "，" 正在测试与验证阶段 "。
产品还在测试验证，就已经预期量产销售的美好未来，科力尔似乎 " 想得太美了 "。此次注册版定增方案将相关投资调整为自有资金投入，算是冷暖自知。
更关键的是，科力尔现有技术储备或许难以与公司的机器人雄心相匹配。
所谓机器人，主要使用无框力矩电机和空心杯电机。后者主要负责驱动 " 灵巧手 "，前者则遍布其他各个关节，即科力尔所说的 " 机器人关节模组 "。
理论上，无框力矩电机既是直流、也是无刷，但与正常理解中的直流无刷电机完全不是一个东西。
外无壳、内无轴，无框力矩电机仅有转子和定子，而且要求在极低转速小提供超大扭矩，更要求实现极低齿槽转矩与极高的定位精度。
这对于现在仍以罩极电机见长的科力尔而言，差距实在有些远了。
更何况，机器人关节电机关键在于减速器，而且还是 " 高贵的 " 谐波减速器——其占力矩电机的成本比例，可能高至五成。
而据科力尔测算，其机器人关节模组达产年的毛利率，高达 47.52%。
在减速器领域缺乏底蕴的科力尔，即便靠外采实现了量产供货，恐怕也难以获取预期中的回报。
IPO 募投直流无刷电机，没搞出大名堂；
第一次定增瞄准控制领域、发力 3D 打印电机，效果未达预期；
现在，科力尔新一轮定增又将目光放在了无人机电机、机器人关节模组两个技术难度更高的前沿领域。
一而再，再而三，科力尔的募投故事亟需新的叙事逻辑。
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编辑：香菇匠
