估值逻辑彻底颠覆。
万泰生物（603392.SH，下称 " 公司 "）的高层变动，仍在延续。
3 月，公司公告董秘余涛因个人家庭原因离任。2007 年，其任职公司体系，历任市场总监、商务拓展总监等。2024 年以来，公司总经理、副总经理等先后调整，新任者均为 70 后，高层年轻化的趋势已显。
本质上，公司正展开一场国产 HPV 疫苗的攻坚战。这场战役发生在消费疫苗赛道变向的转折点，各家上市公司也均不同程度发生变化。站在时代的路口，改变悄然发生。
针尖对麦芒的国产替代
2025 年，70 后的潘晖榕担任公司副总经理，分管疫苗业务，其长期履历于公司体系内，担任过子公司厦门万泰沧海的研发总监。更早之前，70 后的姜植铭出任公司总经理，其曾任职于丹纳赫集团贝克曼库尔特，担任中国区总经理，还执掌过武汉联影智融医疗。
很明显，公司的高层班子向年轻化、专业化进行深度调整，以此适配激烈的市场竞争。尤其恰逢公司推出重磅新品，试图实现 " 关键一跃 "。
2025 年，公司上市首款国产九价 HPV 疫苗，商品名馨可宁。该产品历时 18 年研发，是全球第二款、国内首款自主研发的同类产品。早前，默沙东长期垄断该高端品种，国内由智飞生物代销。
本质上，公司的高层调整叠加新品推出，是要加速国产替代的节奏。产品竞争力上，馨可宁对二价疫苗未能覆盖的病毒亚型保护率超 98%，防护效果比肩进口产品。同时，馨可宁定价仅为 499 元 / 支，不足进口同类产品的四成。
截至目前，馨可宁获批产能达 2000 万支，销售渠道已覆盖全国 31 个省市、超 97% 的区县，依托二价疫苗积累的成熟渠道，快速推动商业化落地。
国产替代的战役另一方，默沙东早已启动针对男性接种的多项临床试验，覆盖 9-45 岁全年龄段。有别于传统的女性接种群体，进口厂家锚定的是一块增量蛋糕。
但这块蛋糕，公司也启动男性适应症临床研究。换言之，进口与国产的 HPV 疫苗战役进入到针尖对麦芒的关键期。
站在行业的维度，国内 HPV 疫苗乃至整个消费疫苗市场，迭代的速度不断加快。而且，伴随技术升级与格局重构，万泰生物的兴衰也与行业周期深度绑定。
第一阶段为 2006 年至 2018 年的消费扩容期。彼时，手足口、流感等儿童疫苗撑起行业基本盘，HPV、十三价肺炎等高端疫苗依靠海外引进进入国内市场，品类初步分层。国内企业以自主研发基础疫苗为主，高端市场完全被外资品牌占据，行业处于蓝海阶段，尚未出现激烈竞争。
第二阶段为 2019 年至 2023 年的消费升级期。长生疫苗事件后，消费者接种理念从基础防御转向高端防护，女性对 HPV 疫苗需求激增，一度出现 " 一苗难求 " 的火爆局面，市场呈现进口化、高端化趋势。万泰生物凭借与厦门大学合作研发的国产首款二价 HPV 疫苗，抓住行业风口，迅速抢占市场，市值一路飙升突破千亿，实控人钟睒睒也借此登顶福布斯中国首富，尽享行业红利。
第三阶段为 2024 年至今的消费滞涨与内卷期。随着国产疫苗技术突破，多家企业入局 HPV 赛道，二价疫苗率先打响价格战。从最初 329 元 / 支，一路跌至 86 元 / 支，直至国家集采限价 27.5 元 / 支，利润空间被大幅压缩。
简言之，当下的消费医疗赛道的两头，都迎来系统性重估。而且，康乐卫士、瑞科生物、沃森生物等企业的九价疫苗均进入临床三期，九价疫苗蓝海即将变为红海，行业估值逻辑彻底颠覆。
2022 年，公司营收高达 111.85 亿元，但受价格战、市场需求回落影响，2024 年该数据降至 22.45 亿元，股价也随之下调。截至目前，公司市值约 500 亿元左右。
根据业绩预告，公司预计 2025 年年度实现归属于母公司所有者的净利润为 -4.1 亿元到 -3.3 亿元；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为 -6.6 亿元到 -5.3 亿元。
各家上市公司求出路
无论如何，国产替代的战役，开端都是库存积压，造成各家上市公司的现金承压。
2024 年，默沙东就在电话会上判断，国内 HPV 疫苗将去化缓慢，因此减少对智飞生物的 HPV 疫苗出货量。
截至 2025 年三季度，万泰生物、智飞生物的应收账款分别为 17.3 亿元、128.1 亿元，存货各自为 8.3 亿元、202.5 亿元。同期，两家企业的货币资金分别为 23.4 亿元、24.98 亿元，资产负债率均近 40%。
这种情况下，各家上市公司加速生变。比如智飞生物，计划向银团申请超 100 亿元的借款，其 2025 年预计归母净利润亏损 106.98 亿元到 137.26 亿元，主要是产品销售不及预期，以及进行部分存货、应收账款等计提减值准备。
沃森生物方面，变动更为剧烈。今年 3 月，该企业公告计划定增，控股方将变更为北京腾云新沃生物科技合伙企业（有限合伙），实际控制人变更为黄涛，结束此前无实控人的状态。
相比之下，公司推动高层年轻化，攻坚国产替代战役之际，深化与厦门大学的合作。双方的合作始于上世纪 90 年代，从诊断试剂领域开始，逐步延伸到疫苗。其实，两款上市的 HPV 疫苗，均由厦门大学主导开发。
3 月，公司公告董事长邱子欣计划最高减持 500 万股。按目前股价计算，套现约 2 亿元左右。公告明确，减持后邱子欣把资金捐赠于母校厦门大学、厦门一中。资料显示，邱子欣的父亲为厦门大学生物系主任。
归根结底，消费疫苗的国产替代攻坚战，发生在一个微妙的时间点，倒逼各家上市公司发生调整。向内，公司推动高层年轻化，深度绑定厦门大学。向外，智飞生物寻求银行融资，以求渡过现金流承压的时刻。无论如何，战役即将进入深水期。（思维财经出品）
