文 | 融中财经
来武夷山一趟，据说不看《印象 · 大红袍》，就像到京不登长城，属于白来了。这个国庆假期，北京鲁女士一家便循着这份 " 必看清单 " 早早订票一睹其风采。
这场由张艺谋、王潮歌、樊跃 " 印象铁三角 " 创作的山水实景演出，自 2010 年首演以来已连演超 6700 场，门票售出 940 万张，平均每年接待游客成百上万人次，成了武夷山的 " 第二座天游峰 "。如今，这台戏要把掌声换成资本，把山水换成股票代码。
近日，印象大红袍股份有限公司（以下简称 " 印象股份 "）再次向港交所提交上市申请书，兴证国际和铠盛为其联席保荐人。
成立于 2009 年的印象股份是一家国有文旅服务企业，总部位于福建省武夷山市。公司核心业务主要包括演出及表演服务、印象文旅小镇业务及茶汤酒店业务。其中，演出及表演服务是印象股份的主要收入来源，根据招股书引用的弗若斯特沙利文的资料，2024 年，按文旅演出节目产生的销售收入计，印象股份在中国文旅演出市场排名第八。
期间，山水实景演出《印象 · 大红袍》又是印象股份极其重要的标志性演出。2022—2024年以及2025年上半年，印象股份分别进行合共355场、567场、518场及214场《印象·大红袍》山水实景演出，产生的收入分别占同年总收入的约91.4%、94.3%、94.6%及87.8%。
若 IPO 征程顺利，印象股份将成为港股 " 实景演出第一股 "，也是福建文旅国企首次试水境外资本市场。对鲁女士等观众而言，一场又一场的《印象 · 大红袍》在武夷山的夜色中落幕；但对资本市场而言，这场演了十五年的《印象 · 大红袍》才刚刚启幕。
武夷山地方投资 2 亿的项目，要去 IPO 了
这是印象股份继 2025 年 1 月首次递表后的又一次冲刺。
成立于 2009 年的印象股份，是一家扎根于福建武夷山的国有文旅企业，核心业务包括演出及表演服务、印象文旅小镇运营及茶汤酒店三大板块。其中，《印象 · 大红袍》作为福建省首个大型户外山水实景演出，不仅是公司的标志性项目，更是其收入的生命线。
财务数据揭示了这场演出强大的吸金能力。2022 年至 2024 年，印象股份总收入分别为 6303.9 万元、1.44 亿元和 1.37 亿元，净利润从 2022 年的亏损 259.9 万元扭转为 2023 年的盈利 4750.4 万元，2024 年虽小幅下滑至 4280.9 万元，但仍保持可观盈利。
而这一切，几乎全部依赖《印象 · 大红袍》——报告期内，该演出年收入占总收入比例均超过 90%，2024 年甚至高达 94.6%。
演出成功的背后，是独特的 IP 打造与沉浸式体验设计。由张艺谋、王潮歌、樊跃组成的 " 印象铁三角 " 联手执导，以武夷山茶文化为核心，结合真山真水的自然舞台，打造了拥有 360 度旋转观众席的动态剧场。根据弗若斯特沙利文资料，按 2024 年票房收入计，《印象 · 大红袍》项目在中国所有旅游山水实景演出中排名第三，仅次于《长恨歌》和《印象 · 丽江》，在所有文化旅游演出中排名第十。
还记得 2010 年 1 月 22 日晚，即《印象 · 大红袍》首演前夕，剧场门口交通陷入混乱。时任武夷山市长的胡书仁亲自上阵指挥疏导，据说前一天因为场面失控，总导演王潮歌曾在电话里对这位市长咆哮。转眼间，这场始于混乱的演出，如今已走过十五年历程，累计演出超过 6700 场，吸引观众 940 万人次，相当于卖出了 940 万张门票。
而现在，这部承载着无数人记忆的山水实景演出，正在推动其运营公司印象股份走向港交所的聚光灯。
故事要回溯到 2006 年。彼时，从清华大学 EMBA 毕业的胡书仁通过同学引荐找到了位于北京的印象创作团队—— " 印象铁三角 " 的印象系列已经出了《印象 · 刘三姐》和《印象 · 丽江》，且《印象 · 西湖》和《印象 · 海南岛》则在运作中。据胡书仁事后回忆，" 我们书记带队专门考察了这两个项目，觉得印象系列适合武夷山，尤其是其实景舞台的特点能够发挥我们的优势。"
从见面到采风再到策划出台，前后不到两年时间。且最初团队是计划沿用此前 4 个印象作品名称，以旅游地点命名为《印象 · 武夷山》，最后才换成了《印象 · 大红袍》。
回首当年，武夷山政府斥巨资引入印象团队，无疑是一场关乎地方经济发展的豪赌。
如胡书仁在采访中表示，"整个项目投资将近2亿元，不仅仅是资本投入，还涉及到土地、环保等方方面面的问题，对于我们来说，这是一项重大的投资，是投资就有风险，我们需要顶住压力。确实，对于这个项目争议很大，包括一名副省级干部在内，很多人质疑印象系列已经做过几次，还会有多大的收益？不过，工作就是这样，即使我们已经明确看准了的事情，要想通过上级领导的认可，也是需要时间的。"
但庆幸的是，武夷山 " 赌 " 对了。
自 2010 年公演以来已成为武夷山文化旅游的 " 金名片 "，且如武夷山市文体旅局副局长谢映华表示，随着《印象 · 大红袍》演出的影响力进一步扩大，在茶叶种植面积不变的情况下，武夷山茶叶全产业链总产值从 2018 年的 21.42 亿元增加到 2024 年的 150 亿元，茶旅产业得到长足发展，来武夷山的游客逐渐从 " 登天游、坐竹筏 " 的观光游，迈向 " 品岩茶、赏‘印象’、泡温泉 " 的深度游。
且当时的风险现都已转化为实实在在的业绩。2022 年至 2024 年，印象股份总收入从 6303.9 万元增长至 1.37 亿元，净利润从亏损 259.9 万元扭转为盈利 4280.9 万元。其中《印象 · 大红袍》贡献了超过 90% 的收入，成为公司冲击港股的最强底气。
从首演夜的混乱到如今冲击 IPO，这场卖出 940 万张门票的演出，也正在书写中国文旅 IP 资本化的新篇章。
一场演出，何以撑起一个 IPO？
十五年，6700 余场演出，940 万名观众，成就了一个独特的 IPO 故事。而一部实景演出如何能支撑起一家公司的资本化野心？或许答案藏在《印象 · 大红袍》的运营密码中。
依托独家山水实景演出授权，印象股份为游客提供以《印象 · 大红袍》为核心的文旅演出服务，成为武夷山地区标志性旅游演艺项目的独家运营主体。这家成立于 2009 年的国有文旅企业，通过 " 演出 + 文旅小镇 + 茶汤酒店 " 三大业务板块，构建了覆盖表演、游览、住宿的完整消费场景。
根据招股书披露，印象股份核心业务呈现出高度集中的特征。演出及表演服务作为绝对主力，2022 年至 2024 年，该演出收入分别占印象股份总收入的 91.4%、94.3% 和 94.6%，2025 年上半年占比仍达 87.8%。相比之下，印象文旅小镇与茶汤酒店业务贡献有限，酒店业务长期面临入住率偏低的挑战，2022 年至 2025 年上半年入住率在 10.2% 至 24.8% 之间。
财务数据揭示了公司业绩的波动性。2022 年至 2024 年，营收分别为 0.63 亿元、1.44 亿元和 1.37 亿元，净利润从 2022 年亏损 259.9 万元改善至 2023 年盈利 4750.4 万元，2024 年小幅回落至 4280.9 万元。2023 年的业绩爆发主要得益于疫情后旅游需求的集中释放，而 2024 年的小幅回调则暴露出单一 IP 增长动能的局限性。
毛利率的波动同样值得关注。公司毛利率从 2022 年的 27.2% 跃至 2023 年的 57.8%，但 2025 年上半年降至 42.5%。这一变化反映出演出运营成本的刚性上升，以及新业务投入对整体盈利能力的拖累。
运营层面存在明显的物理天花板。据悉，《印象 · 大红袍》剧场仅设 2099 个座位，单场收入存在明确上限。尽管票价区间从普通座的 238 元至 VIP 座的 688 元不等，但受天气条件和旅游淡旺季影响，2024 年演出场次仅 518 场，较 2023 年减少 49 场。此外，公司每年需向导演团队观印象支付高额导演授权服务费，2022年至2024年分别为593.2万元、1346.7万元和1263.5万元，分别占总销售成本的12.9%、22.2%和20.3%。
为突破增长瓶颈，公司于 2025 年 5 月推出新演出《月映武夷》，以朱子文化为主题并采用室内剧场设计。从武夷山地方角度，《月映武夷》同样被寄予厚望，如其所言，" 随着今年武夷山又一个文旅演艺《月映武夷》的上映，与《印象 · 大红袍》实现互惠互利的互补局面，在这个暑假双双爆火。未来，《印象 · 大红袍》将与《月映武夷》携手并进，继续讲好山水茶和朱子理学故事，为观众呈现更富回味与感动的‘印象’体验。"
但从目前来看，《月映武夷》要成为印象股份第二曲线尚有很长路要走。数据显示，《月映武夷》已演出超过 230 场，但上半年收入仅 236.7 万元，且录得毛损 181.6 万元。与此同时，茶汤酒店持续负毛利运营，印象市集因合作方退出而暂停，多元化尝试尚未显现明显成效。
且印象股份与国内其他地域型文旅企业一样，面临着 " 单一业务 + 地域局限 " 的结构性风险。此次 IPO，印象股份募资计划主要用于升级《印象 · 大红袍》的硬件设施、演出内容及场馆检修，同时拓展印象建州美食街区、优化票务系统等。
在文旅行业竞争日趋激烈的背景下，印象股份能否凭借资本力量突破增长天花板，实现从单一 IP 依赖向多元化生态的转型，将成为其上市后最受关注的核心议题。
旅企，排队IPO
向二级市场发起冲击的旅游企业，远不止印象股份一家。
与印象股份一样赴港 IPO，还有来自江苏扬州独占瘦西湖水面的瘦西湖文旅；2025 年 9 月，在新三板挂牌的陕西旅游发布《关于申请公开发行股票并在上交所上市暨停牌进展公告》，并同月更新了招股说明书，拟登陆沪市主板，募集资金 15.55 亿元；美亚科技冲刺北交所，已经完成三轮问询……放眼望去，全是排队 IPO 的旅企。
而在这个排队名单里，瘦西湖是最容易被记住的 " 小而美 "。它拥有扬州市唯一一张水上游船观光牌照，航线覆盖瘦西湖、古运河、宋夹城、大运河水域，20 年独家经营权写进政府条例，206 艘摇橹船、自驾船、主题船把单日载客量顶到 3.5 万人次。数据显示，2022 — 2024 年，公司营收从 0.31 亿元爬升至 1.11 亿元，复合年增长率 89%，净利润由 298 万元增至 4288 万元，净利率长期维持在 40% 左右，被同行戏称 " 水上印钞机 "。
经过近二十年的运营积累，瘦西湖在水上游览领域已建立起显著的竞争优势。弗若斯特沙利文数据显示，2024 年该公司在江苏省水上游览服务的船票销售额中位居第二，市场份额约 16%。然而，其业务高度集中于瘦西湖航线，这使得公司收入与景区经营政策紧密捆绑，任何调整都可能直接冲击其营收表现。招股文件亦明确指出，业务结构的单一性放大了经营风险，"如果游客偏好改变或替代娱乐竞争加剧，可能影响项目的吸引力。"
与此同时，上文提及的旅游山水实景演出《长恨歌》的打造公司陕西旅游，也是排队 IPO 旅企中的一员。
据招股书介绍，陕西旅游集旅游演艺、旅游索道、旅游餐饮、旅游项目投资及管理为一体，依托华清宫、华山等优质旅游资源，为游客提供旅游产品及服务体验。在旅游演艺业务方面，陕西旅游打造了大型实景历史舞剧《长恨歌》、大型实景影画《12 · 12 西安事变》、大型红色实景演艺《铁道游击战》等优质旅游演艺作品。
与《印象 · 大红袍》在印象股份营收中占据的绝对主导地位相比，《长恨歌》对陕西旅游的贡献虽略逊一筹，但仍是其核心收入来源，稳稳撑起了半壁江山。
2022 年至 2024 年，陕西旅游实现营收分别为 2.24 亿元、10.71 亿元和 12.45 亿元，实现归母净利润分别为 -7441.77 万元、4.18 亿元和 5.03 亿元。报告期内，《长恨歌》分别为公司贡献了7641.06万元、5.42亿元、6.8亿元的收入，占公司总营收比例依次为34.72%、50.88%、55.07%。
值得一提的是，陕西旅游此番冲刺 IPO，意味着陕西的文旅上市军团将再添一员，其将成为该省继西安旅游、西安饮食、曲江文旅之后的又一重要资本平台。
只是，在当前旅游企业普遍寻求资本化的背景下，国内 IPO 的严格审核与漫长周期构成了主要挑战。据不完全统计，目前至少有 10 家旅游类企业正处于上市辅导阶段，其中部分企业的辅导期已持续多年。如来自黑龙江的冰雪大世界，自 2017 年 9 月签署辅导协议以来，其辅导时长已超过 8 年。与之相对的是，《熊出没》母公司华强方特更是三度冲刺 A 股市场均未成功。
众所周知，排队不代表一定能敲钟，季节性强、资产重、权属复杂、环保敏感，仍是悬在旅企头上的四把利剑。但可以肯定的是，谁能把现金流做成可复制、把特许权变成可增值、把观光故事升级为消费生态，谁才能真正从长长的队伍里脱颖而出，拿到那把通往二级市场的金钥匙。
