文 | 医药研究社
市场的期待没有落空：海西新药成功登陆港交所。
据了解，海西新药本应于 10 月 17 日敲钟，可就在即将上市的时候，该公司发布公告称，因需要额外时间完成配发结果公告的定稿及获取监管机构批准，公司的上市时间表将会顺延。
这也是自 2023 年首次公开招股（IPO）结算平台 FINI 落地后，首次有新股进行暗盘交易后因未能刊发配发结果而延迟上市。
或受延迟上市消息影响，10 月 16 日富途暗盘交易中，海西新药股价呈现高开低走态势，最终报 107.6 港元，涨 24.54%，几乎收在全天最低点。好在，10 月 20 日，海西新药顺利落地且走势良好：发行价为 86.4 港元 / 股，首日高开 18.06%，截至收盘涨 20.6%，报 104.2 港元 / 股，市值达到 82.01 亿港元。
不过，若对比前段时间挂牌上市的几只医药股（如 7 月登陆港交所的维立志博，股价大幅高开，一度涨超 120%），海西新药取得的首日成绩并不算十分亮眼。在部分投资者看来，海西新药有一定潜力和升值空间，但其发展还需谨慎看待。
当仿制药依赖风险显现
现阶段，我们其实可以将医药行业的药企划分为两大阵营，一类只做创新药，一类在推进 " 仿创结合 "。后者往往率先实现了商业化，但处境也不是特别乐观：当仿制药天花板日益可见，创新转型已是必然路径。海西新药就是 " 仿制药 + 创新药 " 双轨发展的典型。
根据招股书，海西新药已有 15 款仿制药获得国家药监局批准，并建立了拥有 4 款在研创新药的管线。
具体来看，仿制药无疑是公司的商业化重心。招股书显示，2022-2024 年及 2025 年前 5 个月，海西新药营收分别为 2.12 亿元、3.17 亿元、4.67 亿元及 2.49 亿元；期内利润分别为 6898 万元、1.17 亿元、1.36 亿元及 9021 万元。
但这样的产品依赖下几大风险格外突出。
一是集采的不确定性。上述 4 款仿制药加速放量，为公司带来突出的收益贡献，很大程度得益于入选了国家带量采购（VBP）计划，但集采也是阶段性的，红利正趋见顶。
招股书显示，今年前五个月贡献近 5 成收入的海慧通、贡献约 3 成收入的安必力，纳入 VBP 的结束日期分别为 2025 年 12 月 31 日、2026 年 6 月 30 日，若未能续约或中标价大幅下滑，或对业绩造成较大冲击。
例如，在 2021 年莫沙必利仿制药市场中，包括海西新药的安必力在内，共有三家公司的莫沙必利片被选入第四批国家 VBP 计划。其后，这三家公司成为莫沙必利市场的主要公司，2024 年以销售收益计，这三家公司占中国莫沙必利总市场份额约 85.2%。集采规则下，降价也成为相关产品开拓市场的核心路径，2018-2024 年海西新药莫沙必利片单价年复合增长率为 -21.5%。
随着上述压力愈发明显，海西新药拥抱创新的需求是越来越确切的。
由仿转创的 " 硬骨头 "
海西新药的上限有多高，将越来越取决于创新药，目前有两款产品值得重点关注。
一是 C019199，为一种靶向 CSF-1R/DDR1/VEGFR2 的创新多机制免疫调节剂。就该产品，海西新药预计 2025 年在中国启动骨肉瘤及乳腺癌的 III 期临床试验，并于取得 FDA 的 IND 批准后在美国启动单药或联合抗 PD-1 单克隆抗体治疗骨肉瘤及乳腺癌的 I/II 期临床试验。
二是 HXP056，为潜在用于治疗眼底病如湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）、糖尿病性黄斑水肿（DME）及视网膜静脉闭塞（RVO）的首款口服药物。海西新药已于 2025 年 6 月启动 HXP056 的 I 期临床试验，现阶段正积极招募患者，预期将于 2025 年底完成 I 期临床试验。
根据灼识咨询数据，C019199 针对的乳腺癌为全球最致命的恶性肿瘤之一，全球乳腺癌药物市场规模由 2018 年的 242 亿美元稳步增长至 2024 年的 572 亿美元，复合年增长率达到惊人的 15.4%，预计于 2032 年进一步达到 886 亿美元。
HXP056 面向的眼科市场也在加速扩张。灼识咨询数据显示，全球眼科疾病的患病人数由 2018 年的 17 亿人增加至 2023 年的 23 亿人，预计至 2032 年将增加至 28 亿人。值得一提的是，目前尚未有已核准的 wAMD 治疗采用口服制剂，HXP056 或有潜力成为此领域中首批口服治疗药物，改善现时玻璃体注射的繁琐给药方式。
不过，无论是抗肿瘤还是眼药赛道，都是热门的领域。招股书提到，仅针对三阴性乳腺癌（TNBC，特征在于缺乏雌激素、孕激素及 HER2 受体，使其成为最具侵袭性且难以治疗的乳腺癌亚型之一）的治疗，全球已有超过 5 种创新疗法获批，包括靶向疗法及免疫疗法，另有超过 5 种免疫肿瘤联合疗法的临床管线正处于 II 期及以后阶段。
对于原本专注仿制药布局、比较缺乏创新基因的药企，转型压力显然不小。
聚焦海西新药就可以发现，该公司其实在研发、生产、销售等方面均有一定提升空间。
研发方面。招股书显示，2024 年，海西新药研发开支为 6752.5 万元，仅占营收的 14.5%，低于创新药企平均研发费率水平。这可能也受限于资金实力。截至 2025 年 5 月末，公司现金及等价物仅 4625.9 万元，难以覆盖持续的研发投入。
生产方面。目前海西新药主要依赖第三方服务提供商（包括 CMO）生产产品，若 CMO 的产能或生产档期受限，可能会对公司产品及在研药物的生产时间造成影响。不过，出于对潜在风险的认知，海西新药也正在增强生产自主权。
招股书提到，为提升仿制药及创新药的产能，海西新药正在福州建设自有制造设施，总建筑面积约 90,000 平方米。另外，该公司已于 2024 年 12 月取得由福建省药品监督管理局发出的药品生产许可证，目前已完成安装多条设计年产能达 20 亿口服固体制剂（OSD）药片及胶囊的生产线，并已于 2025 年上半年完成制造设施的建设。
销售方面。这其实是海西新药的一大优势所在，在销售团队仅 36 名员工的情况下，公司销售及分销网络已与超过 18,000 家医院及其他医疗机构（包括超过 5,100 家三级或二级医院以及超过 22,000 家药店）建立联系，覆盖中国所有省份、直辖市及自治区。但其中也存在客户依赖风险。
根据招股书，2022-2024 年及 2025 前 5 个月，海西新药来自前五大客户的收益分别占总收益的 85.1%、73.3%、 72.6% 及 71.7%；来自最大客户的收益分别占总收益的 58.8%、48.5%、45.6% 及 44.5%。
因此，对于海西新药而言，登陆港交所只是新的开始，当拥有了更大的支持，或许也更有底气啃下由仿转创的 " 硬骨头 "。
