本文来源：时代商业研究院 作者：陆烁宜
作者丨陆烁宜
编辑丨郑琳
深交所官网显示，苏州市贝特利高分子材料股份有限公司（下称 " 贝特利 "）的 IPO 申请已于 2025 年 6 月获受理，7 月 6 日审核状态变更为 " 已问询 "。
招股书显示，贝特利是一家主营电子材料和化工新材料的企业，产品涵盖导电材料、有机硅材料和涂层材料三大板块。此次 IPO，该公司拟募资 7.93 亿元，用于年产特种导电材料 500 吨三期项目、东莞市贝特利新材料有限公司（第三次改扩建）项目、无锡研发及营销中心建设项目及补充流动资金。
2022 — 2024 年（报告期），受到光伏电池技术更迭红利的影响，上海银浆科技有限公司（下称 " 上海银浆 "）、帝科股份（300842.SZ）等大客户加大采购，贝特利业绩实现翻番。而由于贝特利已布局下游导电银浆，与上述大客户或存在业务竞争。
不过，在降本增效的压力下，光伏电池行业早已开始探索少银、去银技术，贝特利第一大主营产品银粉，未来或面临下游行业技术迭代的压力。2024 年，贝特利的营收增速也有所放缓，银粉销量同比下降超 10%。
7 月 18 日，就公司产品结构、大客户集中度等问题，时代商业研究院向贝特利发送邮件并致电询问。当日，贝特利对时代商业研究院表示，具体参考招股书，暂时不做其他回复。
近三年营收年复合增速近 100%，竞对或助力冲击 IPO
招股书显示，贝特利成立于 2008 年，最初依靠硅胶按键涂层材料起家，2010 年前后，该公司发现现有涂层材料技术与导电浆料的协同性，因此凭借技术迁移优势攻克导电浆料，进入导电材料领域。目前，导电材料、有机硅材料和涂层材料是该公司的主要收入来源。
报告期内，贝特利的业绩迎来高速增长。
招股书显示，报告期各期，贝特利的营收分别为 6.35 亿元、22.73 亿元、25.21 亿元，净利润分别为 0.17 亿元、0.86 亿元、0.97 亿元。由此测算，报告期内，其营收和净利润年复合增长率分别高达 99.25%、142.87%。
业绩大幅上升，主要得益于大客户对银粉采购的激增。
招股书显示，报告期各期，贝特利对前五大客户的销售收入分别为 1.35 亿元、16.42 亿元、17.23 亿元，占总收入的比例分别为 21.23%、72.25%、68.32%，客户集中度大幅提升。
具体来看，上海银浆一直是贝特利的前五大客户之一。报告期各期，贝特利对上海银浆的销售收入分别为 0.43 亿元、6.36 亿元、8.35 亿元，收入占比分别为 6.82%、27.97%、33.12%，均呈持续大幅上升趋势。同期，贝特利对帝科股份的销售收入分别为 0.09 亿元、8.18 亿元、4.86 亿元，收入占比分别为 1.38%、35.99%、19.26%，整体同样出现大幅增长。
作为贝特利的主要大客户，上述三大企业的主营业务均为光伏导电浆料。根据招股书披露的数据测算，报告期三年，贝特利对这三大客户的销售总收入达到 30.83 亿元，占合计总收入的比例接近 57%。
值得注意的是，由于贝特利也布局银粉下游的导电浆料领域，因此上述三大客户与贝特利可能存在一定的业务竞争。
招股书显示，报告期各期，贝特利导电浆料的收入分别为 1.09 亿元、1.25 亿元、1.94 亿元。另外，在 HJT（异质结电池）浆料领域，贝特利还将帝科股份列为同行可比公司。
光伏电池技术更迭红利下，第一大主营产品销量已下滑
报告期内，贝特利的产品结构大幅调整。
招股书显示，报告期内，贝特利有机硅材料的收入从 57.86% 大幅降至 19.68%，而导电材料的收入占比则从 27.10% 上升至 76.13%，一跃成为贝特利的第一大收入来源。
其中，导电材料分为银粉、导电浆料和 HJT 浆料三部分。报告期内，银粉的收入占比从 9.66% 上升至 66.79%，成为业绩增长的主要驱动力。对此，贝特利在招股书中表示，2023 年，银粉收入同比增长 2529.69%，主要是由于公司凭借高品质的银粉迅速导入客户，2022 年第四季度开始起量，2023 年度银粉销量持续增长，而银粉单价高，因此收入增长快。
不过，这也离不开光伏电池行业技术迭代带来的巨大需求。
招股书显示，根据 CPIA（中国光伏行业协会）的数据，报告期各期，以 TOP Con 为代表的 N 型电池技术逐步替代 P 型电池技术，2024 年已成为市场份额第一（71.10%）的电池技术。
由于 N 型电池双面均需使用正面银浆，浆料使用量高于 P 型电池，因此技术迭代提高了单位装机银粉需求。根据 CPIA 的数据测算，2022 年全球光伏银粉需求量不足 4000 吨，而 2024 年已经超过 6000 吨，需求释放带动银粉行业景气度上升。
短期来看，银粉行业的市场空间仍有增长空间。招股书显示，根据五矿证券预测，2030 年光伏银粉全球需求量在 8912～11677 吨。
不过，在降本增效的压力下，银作为光伏行业最大的非硅成本，早已成为降本的重点领域。
平安证券于 2023 年 9 月发布的《电力设备及新能源行业深度报告：电镀铜助力电池无银化，促进 XBC 与 HJT 产业化提速》（下称 " 报告 "）显示，铜电镀是一种非接触式的铜电极制备工艺，有望助力光伏电池实现完全无银化。
报告指出，隆基绿能（601012.SH）、爱旭股份（600732.SH）等多家头部电池组件企业已布局 BC 技术，未来伴随 XBC 电池扩产，无银化电镀铜工艺有望加速导入生产。平安证券认为，从银浆降本的迫切性来看，电镀铜工艺短期将主要应用于 HJT 和 XBC 电池领域，后续有望逐步向 TOP Con 电池导入。
这就意味着，随着电镀铜工艺的发展，光伏电池新一轮技术变革可能将对银粉需求带来较大的冲击。
需注意的是，2024 年，贝特利的银粉销量同比已出现下滑，业绩增速也大幅放缓。
招股书显示，报告期各期，贝特利的银粉销量分别为 13.36 吨、298.40 吨、262.61 吨，由此测算，2023 — 2024 年，其银粉销量同比增速分别为 2133.53%、-11.99%。相比之下，作为其同行可比公司，招股书显示，建邦高科有限公司的银粉销量分别为 388.76 吨、529.76 吨和 594.07 吨，呈持续增长趋势。
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