光智科技（300489.SZ）" 吃不下 " 的先导电子科技股份有限公司（下称 " 先导电科 "），被衢州发展（600208.SH）" 闪电 " 接棒，但 " 故事 " 版本已全然不同。
8 月 13 日，衢州发展复牌并公布重组预案。对比之下，多方面值得关注：先导电科的估值并非如市场传闻一路走高（2022 年 140 亿，2024 年 210 亿），反而下滑至令人侧目的 " 不超过 120 亿 "；并购支付方式也从股份发行 + 现金支付的组合 " 秒变 " 纯股份支付；而交易方从一个半月前的 55 位股东集体参与，演变为其中 7 位股东 " 变卦 "。
更值得注意的是，交易还设置了 30 亿定增计划，这意味着，衢州发展的国资实控人本就不多的股份要扛住两轮稀释，最终持股比例相较先导电科大股东的持股无太大优势。
如此境况，可能为这笔本就带有 " 朋友圈 " 交易色彩的并购，再添控制权博弈隐忧。
估值现缩水信号，7 股东 " 变卦 "
作为先后转手两家上市公司的热门标的，先导电科虽已亮相资本市场超过半年，但其估值一直成谜，外界猜测的依据多是 2022 年市场传闻中的 140 亿和《2024 胡润中国新材料企业百强榜》中的 210 亿。
令市场大跌眼镜的是，衢州发展的重组预案给出了远低于市场预期的 " 不超过 120 亿元 "。
若参照 2022 年 10 月先导电科 A 轮参投方厦门国升增长股权投资合伙企业（有限合伙）挂牌转让持股 0.3132% 时对应的估值 137 亿元，显然无法满足近三轮（2022.10-2023.6）融资中的参投方。
这或许可以解释，为何一个半月前在光智科技的重组方案中，先导电科的股东还选择 " 发行股份支付 + 现金支付 " 的组合方式，到了衢州发展的重组预案中 " 秒变 " 为纯发行股份支付——鉴于标的估值不及预期，选择换取更多上市公司股权，或是更明智的选择。
除了支付方案有变，另一大看点是，参与衢州发展重组的股东也少了 7 名：一个月前，先导电科的全体股东（55 名）准备转让 100% 股权给光智科技，而眼下，衢州发展计划收购光电科技 48 位股东合计 95.4559% 的股权。
是这 7 位股东 " 变卦 "，还是衢州发展没发出收购邀请？
观察君以投资者身份向衢州发展了解到，衢州发展此次复牌前需要与标的各股东签署框架协议，给出的时间比较短，截至昨天，部分股东的流程未走完。
对于后续正式交易中是否考虑增加收购剩余股东的股权，衢州发展方面表示，" 不一定，按照规定，后续不能增加。" 不过，其同时表示，也不排除个别股东因为估值较低而犹豫。
隐秘 " 朋友圈 " 交易背后的隐忧
从支付方式调整到股东数量缩减，背后隐约可感的 " 避险 " 情绪，可从先导电科的业绩变动中窥见端倪。
结合衢州发展和光智科技的重组预案，以及前述 A 轮参投方挂牌转让信息，可以拼凑出先导电科近四年盈利腰斩的轨迹。
2021-2024 年，先导电科营收分别为 17.7 亿元、21.8 亿元、28.8 亿元、34.3 亿元，净利润分别为 8.2 亿元、4.6 亿元、4.1 亿元、4.4 亿元。这一趋势指向先导科技已遭遇业绩拐点。
先导科技主要产品是 ITO 靶材，主要应用于显示面板、光伏、半导体三大领域，其中半导体方面，已量产多种半导体靶材，但尚处于 " 陆续通过多家国际大厂认证 " 阶段。
这意味着，过去四年，显示面板和光伏领域是公司业绩主力，而这两个领域在 2022 年前后均发生了相似的剧变：全球消费电子需求疲软叠加行业产能过剩冲击，显示面板价格当年经历断崖式下跌；而光伏产业链在当年三季度末开启全面价格战，自此步入行业阵痛期。
金属铟是 ITO 靶材最核心的原材料之一，公告中标的金属铟存货金额较大的风险提示，侧面佐证先导电科在这两大领域潜在的销售压力。
值得注意的是，标的估值与业绩双双释放明显下滑信号之际，衢州发展闪电收购光智科技 " 吃不下 " 的资产，背后显露值得玩味的细节。
先导电科短时间内转向衢州发展的 " 怀抱 "，得益于近水楼台的先天便利——先导电科的主要股东广东先导稀材股份有限公司（下称 " 先导稀材 "）是衢州市近年的 " 投资大户 "。据衢州发布报道，先导稀材已在衢州投资 3 个百亿级项目。（相关报道：先导电科闪电对接衢州发展：国资与地方 " 投资大户 " 的隐秘联动）
此外，衢州市国资委旗下企业还在今年 5 月入股先导稀材旗下百亿项目的投资主体浙江先导智芯传感科技有限公司，而衢州发展的最终实控人亦是衢州市国资委。
如此关系背景，使得该笔交易平添地方利益绑定色彩，而这种 " 绑定 " 在控制权风险面前有多牢靠值得关注。
公告显示，衢州发展将通过股权支付方式收购先导电科 95.4559% 的股权，并以此为前提募集配套资金 30 亿元，用于上市公司或标的补充流动资金、标的投资项目等事项。
若以目前衢州发展给出的标的估值上限 120 亿元、股份支付发行价 3.46 元 / 股计算，增发后衢州发展的总股本将从 85.09 亿股增加至 118.2 亿股。
在这个基础上，如果再按照发行股份支付定价基准日前 20 个交易日的 8 折（定增价尚未确定）即 2.77 元作为定增发行价推算，成功完成 30 亿定增后，总股本将增加至 127.6 亿股。
届时，衢州发展实控人的持股比例将被稀释至约 19.37%，而先导稀材的持股比例将达到约 12.76%，双方差距十分有限。这意味着，交易完成后，衢州发展控制权稳定性存在一定风险——一旦先导稀材联手其他股东，便可能直接撼动国资的实控地位。（本文首发于钛媒体 APP，作者｜张孙明烁，编辑｜刘敏）
