文 | 互联网怪盗团
从表面上看，阿里巴巴最新公布的财报（2025 日历年第一季度、财年第四财季）还是可以的——收入和利润均基本符合一致预期（注：收入稍微低了 1%）。但是，美股开盘之后股价仍然一度大跌 8%。问题出在哪里？出在云智能业务上。市场预期太高了，认为能够增长 20% 以上（有些人拍的甚至更高），实际增速则是 18%。而且，阿里资本开支环比下降（虽然同比仍然大涨），也被市场解读为 "AI 驱动的云计算业务发展不达预期 " 的象征。
我的看法很简单：对于国内互联网大厂的 "AI 驱动的云计算业务 "，市场实在是过于乐观了。其实，腾讯云的业绩也不会好到哪里去，大概率增速更慢，毕竟腾讯的整个 To B 业务增速也只有个位数，其核心驱动力还是微信支付恢复增长。投资者，无论是国内还是国外、机构还是个人，此时恐怕都陷入了困惑：为何国内 AI 产业的突破性进展，没有转化为云计算平台的高速增长？虽然昨天腾讯、今天阿里的管理层都反复强调，对 AI 产业长期有信心，一定会继续加码 AI 基础设施、做好 AI 应用生态，但是如果看不见立竿见影的增长，市场情绪总会变差。
我的观点是：资本市场需要调整对中国算力产业（尤其是云服务）的预期，因为今年一季度形成的预期是不切实际的。当时，市场沉醉于 DeepSeek 的成功及其引发的巨大推理需求，据此认为互联网大厂的云计算业务将迎来强劲的推理需求。可是，如果我们深入了解 DeepSeek 带来的实际影响，不难得出如下结论：
DeepSeek 不会立竿见影地推高客户对公有云平台的推理需求，因为大批客户是通过自己采购硬件的方式部署 DeepSeek 的。
以 DeepSeek 为代表的开源生态的发达，给国内许多二线大模型厂商划上了句号，从而带来了训练需求的短期下滑。
结论就是：推理需求确实增加了，但没增加到互联网大厂碗里；训练需求的退潮则实打实地影响了云平台（包括但不限于大厂）的利益。
先说第一条。今年一季度，数以万计的企业客户都在部署 DeepSeek。然而，其中的需求大头——地方政企和大型国企，往往倾向于自行采购硬件算力而非租用算力。因为 DeepSeek 是个开源大模型，你可以下载部署到本地，从而保证数据安全并与业务流程结合。英伟达的 H20 推理机和华为昇腾 910B 推理机，今年在国内卖的都很不错，其中很大一部分（具体比例不详）是被企业客户而非云平台采购了。这当然不意味着企业客户的推理需求能够完全在本地消化，但至少意味着对云平台来说增量有限。何况即便要租用算力，电信运营商的算力中心还要分走一大块需求。
再说第二条。DeepSeek 证明了一点，那就是开源生态今后一定会非常发达，不管今后是谁领先，反正开源不会比闭源落后太多（甚至会一样领先）。既然如此，" 二线 " 闭源大模型还有什么存在的必要？绝大部分二线大模型开发商（包括但不限于创业公司）都不应该再死磕基座大模型，而应该把重点转移到应用层面。在短期内，作为一个整体的训练需求会下降。其实这个过程早在去年下半年就开始了，英伟达大卡租赁价格因此在国内出现过一波下跌，DeepSeek 的走红只是进一步确立了这个趋势罢了。
AI 算力需求只有训练、推理两大类型。现在，训练需求没有涨潮甚至在退潮，推理需求涨潮了但是大量内部消化，留给云平台的成长空间有多少呢？当然，上面说的是短期。在长期，一方面 Scaling Law 会继续生效，下一代大模型的训练需求可能还会有几倍、十几倍的提升；另一方面推理需求的井喷才刚开始，至少要持续好几年。这个中概股财报季，所有能跟 AI 扯上关系的公司，都在不停地教育资本市场：要看长期，要看长期，要看长期！长期很美好，短期数字不重要！
问题在于，资本市场已经把短期预期打上去了。人有多大胆，地有多大产，不仅对云计算产业是如此，对国产芯片产业链也是如此。准确的说，这个 " 争先恐后上调预期 " 的游戏，开始于去年下半年炒作 " 豆包产业链 " 的时候；等到 DeepSeek 横空出世，炒作正式进入高峰期。就算你反复强调要看长期、别看短期，投资人只会问：" 下个季度的财务模型怎么做？" 翻译过来就是：" 增长怎么拍？" 谁要是拍的少，会被讥讽为小脚老太太，跟不上时代。大家争先恐后望上拍的结果，就是验证了 " 资本市场的反身性理论 " ——过高的预期会导致剧烈的波动，先是向上，然后向下。
至于今年以来才重新配置中概股的外国机构投资者，可能会说：" 微软、亚马逊、谷歌的业务都在立竿见影地增长，而且已经立竿见影好几个季度了，为啥阿里云和腾讯云不行？" 毕竟，过去两年多人家已经习惯了 " 既有长期故事、又有短期数据 "，被美国 " 七巨头 " 给宠坏了。然而中国云计算产业乃至整个 AI 产业有自己的发展规律，哪能照搬美国的逻辑？事实证明，对大厂云计算业务不达预期反应最大的，往往是老外，偏偏这帮人是今年年初以来中概股的主力增量资金，所以短期市场波动当然是他们说了算了。
强调一下：我看好中国 AI 产业的未来，赞成阿里、腾讯等大厂在长期继续押注 AI 基建的战略思路，但长期是长期，短期是短期。长期，有可能是一年后，也可能是三年、五年后。现在的问题是资本市场乐观到希望这个季度（以及今后每个季度）都能交出强劲增长—— " 挟泰山而超北海，非不为也，实不能也 "。要是真能做到，那根本不用等到 DeepSeek 走红，去年就该做到了。我们要意识到，前途是光明的，道路是曲折的；可惜很多人只记得前半句，选择性忽视后半句。
本文没有得到阿里巴巴、英伟达、华为、腾讯或其任何竞争对手及同行的资助或背书。本文作者目前并不持有阿里巴巴股票，但可能通过基金或信托计划间接持有。
