蓝鲸新闻 10 月 28 日讯（记者 徐甘甘）历时四个月的筹划，一场备受瞩目的实控人旗下资产注入计划最终按下终止键。
10 月 27 日晚间，以天然气供应及管输运营为主业的天壕能源（300332.SZ）公告，终止发行股份及支付现金购买天壕新能源股份有限公司（下称 " 天壕新能 "）100% 股权并募集配套资金暨关联交易事项，理由为 " 交易各方未就本次交易的交易价格等关键条款达成一致意见 "。
10 月 28 日，天壕能源董秘办在接受蓝鲸新闻采访时回应了终止原因、评估进展及后续安排等问题。天壕能源董秘办对蓝鲸新闻确认终止原因的确就是交易价格未谈拢。对方表示，本次交易在 " 启动前没有进行评估的初步结果 "，" 大家对这个价格的预期都是不一致的 "，并强调公司 " 外延战略并不会放弃 "。
推进四个月，从 " 积极推进 " 到 " 价格谈不拢 " 终止，交易具体的难点卡点到底在何处？这四个月中信息披露是否充分与准确？一个月静默期满后是否还会继续推进天壕新能的注入？以上种种问题，均成为市场关注的重点。
说明会直击：实控人 " 三重身份 " 下的估值分歧
28 日下午 15:00-16:00，天壕能源召开《天壕能源终止发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项投资者说明会》，公司董事长兼总经理陈作涛、董事会秘书边娜等高管出席。
在此次说明会的嘉宾名单中，陈作涛的头衔较为特殊——他同时兼任上市公司董事长兼总经理、交易对方代表以及标的公司董事长。据预案披露，本次交易的交易对方之一为天壕能源控股股东天壕投资集团有限公司；标的天壕新能的董事长为天壕能源实控人陈作涛。本次交易构成关联交易。
在说明会上，面对投资者关于 " 控股股东同时涉及交易双方，未能达成一致主要是估值分歧还是其他股东对支付安排存在异议 " 的提问，董秘边娜给出了标准化的回应：" 本次交易各方就交易方案关键条款进行了多轮协商，综合各项因素考量，未能就交易价格等核心条款达成一致，经友好协商决定终止本次交易。"
在此前接受记者采访时，天壕能源董秘办透露了更多细节。对于为何推进四个月才因价格终止，天壕能源董秘办坦言，" 在谈之前，公司并没有进行评估，也没有估算初步结果，就是大家对价格预期都是不一致的。" 当蓝鲸记者追问中介机构给出的估值结论时，公司以 " 不属于披露阶段 " 为由拒绝同步。
此外，公司还强调了本次交易评估的难度。天壕能源董秘办告诉蓝鲸新闻：" 本期评估工作是比较慢的。尤其是标的，它以前的老厂还好一些，后来今年也投资了很多新项目，所以它整个的审计评估工作是比较复杂的，时间比较长一些，所以前几个月呢都一直在进行这些工作。"
当蓝鲸新闻以投资者身份向公司再次追问时，陈作涛回复称：" 停牌阶段仅为意向筹划，不存在已确定的估值区间。本次启动交易是基于标的与公司业务具备协同价值，符合公司综合能源布局方向。重组预案仅为初步方案，交易价格等相关核心条款均需以审计、评估结果为基础；经多轮协商各方未能达成一致，为保护全体股东利益，公司决定终止本次交易事项。"
事实上，这种 " 先停牌、后深谈 " 的路径在关联交易中并不鲜见。中国企业资本联盟副理事长柏文喜告诉蓝鲸新闻，这单终止不是 " 突发黑天鹅 "，而是 A 股关联并购里 " 先停牌、后深谈、再估不准 " 的典型样本。
" 规则上，预案阶段并不强制锁死价格。重组信披规则允许先披露核心要素，预估值 / 定价可暂缺，只需说明原因。真正的价格博弈发生在预案之后——审计、评估、补贴口径、盈利质量逐层揭开，分歧才显性化。所以‘推进四个月’、三次‘积极推进’、最后卡在价格在 A 股并不罕见。这是 " 先公告、后深谈 " 的固有摩擦：10 个交易日窗口内根本谈不完，后期评估一深，心理价位就裂开。关联交易里这种路径更常见——同一控制人左右手，卖方要利润溢价、买方要保护上市公司中小股东，形成天然对立。" 柏文喜对蓝鲸新闻表示。
" 利润在表、现金在账外 "，标的的估值分歧账为何算不平
预案期未锁定估值，最终又在评估深入后 " 谈崩 "，或成为交易终止的真实原因。那么，深究标的天壕新能真实的资产成色或许能揭开估值分歧账算不平的谜底。
回顾交易预案，6 月 26 日，因筹划购买资产，公司股票及可转换公司债券 " 天壕转债 "（123092）停牌；7 月 8 日，天壕能源公告称，公司拟通过发行股份及支付现金的方式，购买公司控股股东天壕集团、彭大萍、上海云禾等 6 名股东持有的天壕新能源股份有限公司（简称 " 天壕新能 "）100% 股权。如果交易成功，天壕新能将成为上市公司全资子公司。7 月 9 日股票复牌。
标的天壕新能成立于 2008 年 6 月，主营生物质热电联产项目的投资开发与建设运营，主要产品为电力与蒸汽、热水等热力产品，以农林废弃物、次小薪材等生物质资源作为原材料，通过热电联产的方式生产绿色清洁电力和热力。
在成为上市公司收购标的之前，天壕新能曾有过一条独立的资本化路径。2023 年 10 月，天壕新能提交北交所上市辅导备案材料；2024 年 6 月 24 日，终止辅导备案；2024 年 7 月，从新三板终止挂牌。
据交易预案披露，天壕新能的报表数据较为亮眼：2024 年实现营收 6.74 亿元、归母净利润 0.87 亿元；2025 年实现营收 6.48 亿元、归母净利润 1.11 亿元。
但在行业人士眼中，生物质发电资产存在明显的 " 利润在表、现金在账外 " 特征。财务数据显示，天壕新能 2023 年经营现金流为 -1.13 亿元，2022 年曾为 3.10 亿元。
天壕能源在预案中提示国补拖欠以及补贴年限、利用小时数天花板的风险。根据预案，生物质发电项目补贴年限最高 15 年，全生命周期合理利用小时数为 82500 小时，期满后不再享受补贴；标的公司虽已布局绿电直连、CCER 交易及供热市场，在全生命周期利用小时数到期或运行满 15 年后，但若市场化措施不达预期，将对收益和现金流产生不利影响。此外，可再生能源补贴发放滞后、原材料价格波动等风险亦被列入提示范围。
" 全国生物质国补缺口 400 — 500 亿，回款周期 1 — 5 年。" 柏文喜对蓝鲸新闻表示，在此背景下，买方按 " 扣减补贴应收后的自由现金流折现 " 出价，卖方按 " 报表净利润 + 绿电叙事 " 要价，两套锚差出 20% — 30% 太正常。这也是评估复杂、最终谈不拢的根本原因。
就在终止公告发布的同日晚间，天壕能源披露三季报：2026 年前三季度，公司实现营业收入 20.37 亿元，同比增长 4.92%；归母净利润 1.23 亿元，同比增长 27.99%。其中单三季度实现营业收入 6.30 亿元，同比增长 10.66%；归母净利润 5,053.06 万元，同比增长 89.09%。
按照终止公告，一个月重组静默期将于 2026 年 11 月下旬届满。届时，天壕新能是否还会继续推进天壕新能的注入？天壕能源对蓝鲸新闻表示：视公司的战略情况而定，公司的外延战略并不会放弃。
二级市场方面，截至 10 月 28 日收盘，天壕能源报 4.50 元，上涨 2.27%，总市值约 38 亿。
