本文来源：时代商业研究院 作者：陆烁宜
作者丨陆烁宜
编辑丨郑琳
北交所官网显示，尚睿科技股份有限公司（下称 " 尚睿科技 "）于今年 8 月 27 日回复第一轮问询函，继续推进 IPO 进程。
尚睿科技是一家跨境电商企业，专注于消费类自主品牌产品研发、设计与销售。此次 IPO，该公司拟募资 3.21 亿元，用于总部运营管理中心建设项目、研发设计中心升级建设项目及品牌建设和渠道推广项目 。
从业务底色不难看出，境外市场构成了尚睿科技的基本收入盘。在跨境业务带动业绩快速增长的同时，该公司超过六成收入来源于亚马逊单一平台，与此同时，不同于传统外贸企业可对 B 端客户开展函证核验，受电商平台规则限制，中介机构较难触达海量终端消费者，渠道与市场高度集中的经营风险随之凸显。
问询审核回复文件显示，中介机构对境外收入的核查覆盖率超过 90%，但 B2B 客户回函率仅为 6％。
9 月 9 日，就公司平台依赖与渠道集中、自主品牌占比等问题，时代商业研究院向尚睿科技发送邮件询问。当日，尚睿科技对时代商业研究院回复称，尚睿科技始终坚守合规经营底线，财务数据真实准确，相关审核工作严格遵循监管要求推进。相关问题公司已于招说书和第一轮问询回复中详尽披露，后续请关注北交所公开信息。
99% 收入来自境外，六成系于单一电商平台
从业务模式来看，尚睿科技聚焦高附加值的 " 微笑曲线 " 两端，是一个深度介入产品定义与品牌运营，但将生产制造环节外包的轻资产跨境电商品牌管理公司。
分产品线来看，该公司聚焦功能性服饰、数码科技、家居生活和创客硬件四大品类。
招股书和挂牌新三板的财报显示，2022 — 2025 年，尚睿科技的营收分别为 12.00 亿元、14.16 亿元、15.32 亿元、17.07 亿元，呈持续大幅提升趋势。
分销售区域来看，2022 — 2025 年，其境外销售收入的占比分别为 99.42%、99.76%、99.81%、99.90%，维持在 99% 上方。其中，北美和欧洲地区是公司最主要的销售区域。招股书显示，2022 — 2024 年、2025 年上半年，北美和欧洲地区的销售收入合计占主营业务收入的比例分别为 98.07%、98.29%、98.13%、97.44%，各期占比均在 97% 以上，业务市场高度集中。
渠道层面的风险同样值得警惕。第一轮问询回复文件显示，2023 — 2025 年（下称 " 报告期 "），尚睿科技在亚马逊平台实现的销售收入分别为 10.39 亿元、10.66 亿元、10.66 亿元，占主营业务收入的比例分别为 73.63%、69.89%、62.95%，销售收入金额整体平稳，而 2025 年增长不明显，平台收入占比维持在 60% 以上。
在第一轮问询函中，北交所要求其说明线上直销是否存在对亚马逊的依赖，在该平台的销售是否稳定，是否存在因政策变动导致对发行人的持续经营产生不利影响的情况等。
对此，尚睿科技在第一轮问询回复文件中表示，报告期内，公司坚持多平台销售策略，通过亚马逊、Walmart、eBay 等第三方电商平台及自有品牌官网持续开展线上业务，经核查，亚马逊平台并未要求与公司签订独家合作协议，亦未对公司跨平台销售行为施加限制。
但现实的经营压力客观存在。第一轮问询回复文件显示，2024 — 2025 年，亚马逊累计发生 31 项平台政策调整，其中，至少 9 项调整直接推高尚睿科技的运营、物流以及佣金成本。尚睿科技表示，公司针对部分政策变化已及时调整日常运营策略，不存在因政策变动导致对公司的持续经营产生重大不利影响。
不过，由于日常经营对亚马逊平台存在一定程度的依赖，尚睿科技承认，若未来亚马逊的平台政策或费率发生重大不利变化，或公司与亚马逊平台的合作关系发生重大变化，将对公司经营业绩造成不利影响。此外，若因市场竞争、亚马逊自身经营或其所在国家政治经济环境变化，导致亚马逊市场份额下滑，亦可能对公司的销售收入产生负面影响。
可见，高度集中的市场与渠道结构，成为尚睿科技无法回避的经营风险之一。
B2B 回函率仅 6%，终端消费者核查触达率不足 2%
在市场、渠道双重集中，叠加 B2C 业务收入占比超九成的背景之下，境外收入的真实性核查显得尤为关键。
为了核查尚睿科技境外电商收入的真实性，中介机构构建起五层核查框架：IT 审计、平台结算核对、B2C/B2B 客户核查、物流报关核查、刷单专项核查。
从数据看，中介机构核查程序覆盖面可观。第一轮问询回复文件显示，报告期各期，IT 审计各期核查占比超 90%，平台结算账单核对比例高于 91%，亚马逊平台应收余额核对比例超 97%。
在 B2B 业务端，报告期内中介机构的发函金额占比分别为 85.97%、86.65%、91.53%，但是同期回函率分别仅为 6.26%、4.39%、4.75%。对此，第一轮问询回复文件显示，回函比例较低主要系亚马逊 Vendor、Home Depot 等境外大型电商平台不接受函证。上述客户各期合计收入占 B2B 及电商代运营模式收入的比例分别为 68.00%、73.73%、75.36%。不过，时代商业研究院发现，即使剔除上述不配合核查的大型电商平台，报告期各期未回函的金额占比分别为 11.71%、8.53%、11.42%。
对于大量终端消费者，中介机构仅能通过自有品牌官网（Shopify）发放 11.05 万份调查问卷，最终有效回复仅 1533 份，回复率只有 1.39%。回复比例较低，主要系消费者对商家发送的调查问卷回复意愿较低，且部分客户为报告期初下单的消费者。
可见，高覆盖率之下，占收入大头的 B2C 业务，终端消费者直接验证面临难点；B2B 客户回函确认同样薄弱。
主要电商平台不接受走访，" 刷单 " 核查穿透力存疑
高度依赖线上平台的业务模式下，刷单、刷评风险是北交所问询重点关注的问题。在第一轮问询函中，北交所要求中介机构说明针对是否存在刷单、刷好评情形所采取的核查方式、过程及结论。
受制于亚马逊平台官方政策，保荐机构同样未能对亚马逊平台终端客户执行问卷调查，只能通过分析平台规则及违规成本、执行 IT 审计及数据分析、分析用户评论重复性、核查发行人内部管理制度及执行情况、核查相关方资金流水等方式进行核查。
中介机构认为，根据各电商平台规则，发行人如发生刷单、刷评等违规行为，可能面临商品下架、暂停或没收付款、撤销销售权限等惩罚措施。上述措施力度较大、违规成本高，对发行人不具备经济效益。因此，发行人不存在刷单、刷评的主观意愿，且报告期内亦未因刷单、刷评行为导致账户暂停等销售受限的客观情况。此外，通过其他多项手段分析，中介机构认为，发行人不存在相关刷单、刷评行为。
总体而言，尚睿科技中介核查已完成北交所规定的全套动作，且核查程序在发行人到平台到资金这一链条上实现较高程度闭环，但在平台到终端消费者这一关键交易末端，证据链尚存在短板。尚睿科技的案例也折射出跨境 B2C 电商 IPO 的共同难题，即函证这一传统的核查利器在亚马逊生态下近乎失效，核查有效性高度依赖信息系统内控质量。
而在收入真实性之外，尚睿科技渠道集中、市场集中带来的经营风险，依然是需要持续关注的重点。
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