文 | 财报纪
根据《2026 年全球移动游戏行业白皮书》，2025 年中国移动游戏市场收入规模约 2859.2 亿元，微弱增长 0.56%，预计 2026 年国内移动游戏收入规模达 2939.9 亿元，同比增长 2.82%。
在整体大盘处于存量博弈与低速增长的环境下，网易二季度交出的财务成绩单呈现出 " 逆周期 " 特征。
2026 年第二季度，网易实现营收 301.07 亿元，同比增长 7.9%，超出市场预期的 294.5 亿元。毛利润 212.17 亿元，同比增长 17.5%；毛利率约 70.5%，同比提升约 5.8 个百分点。
盈利端出现分化。非通用会计准则（Non-GAAP）下经调整净利润 77.5 亿元，同比下降 18.7%；归母净利润 69.81 亿元，净利率约 23.2%。每股收益（ADR 口径）12.02 元，低于市场预期的 15.54 元。
营收超预期主要受益于《梦幻西游》《燕云十六声》等核心游戏的基本盘韧性；利润端承压则几乎全部来自账面之外：投资亏损 29.53 亿元、汇兑损失 4.36 亿元，叠加 25.5% 的实际税率。
（财报一图流如下，数据均来源于 Wind 和企业财报，单位：亿元，下同）
综合来看，在同业抗压的衬托下，网易二季报交出了一份质量较优的成绩单。市场用净利润给这份财报定价，我们更愿意用营业利润和现金流定价。短期估值分歧的本质是权重之争：34 亿元的非经营亏损与 33% 的营业利润增速，哪个更能代表网易。长期答案仍系于新品：《无限大》《归唐》能否接棒长青 IP，决定了本季的 " 错杀 " 是机会还是陷阱。
具体分析如下。
营收超预期，网易专注于游戏的一亩三分田
2026 年二季度，网易实现营收 301.07 亿元，同比增长 7.94%，超出市场预期的 294.5 亿元。在大盘近乎零增长的背景下，这个增速的含金量不低。
有道和网易云收入微涨，表现平平。有关网易云音乐二季报具体财务分析见上一篇《网易云音乐不想被汽水抢走最后一个音符》，此处不过多赘述。
那么在缺乏密集新游上线的窗口期，网络游戏板块的营收增长点究竟来源于哪里？
来自在线游戏的净收入约占该分部净收入的 97.7%，上一季度和去年同期该占比分别为 97.5% 和 97.1%。单看在线游戏，二季度净收入约 245 亿元，同比增长 10%，环比微降 2%。
这种差异化的产品打法，直接体现在高额的研发投入上。2026 年二季度网易研发费用达 46.44 亿元，创下单季历史新高；研发费用率 15.4%，同比微降 0.2 个百分点。绝对额在创新高，费率却在收敛，说明投入强度并没有失控。
把同业放进同一张表，网易的研发坐标系才算看清楚。腾讯二季度研发支出 272.8 亿元，同比增长 35%，是网易的 5.9 倍；完美世界、吉比特单季研发分别约 4.1 亿元和 2.2 亿元，网易 46.44 亿元的单季研发，约为完美世界与吉比特两家总和的 7 倍，又只有腾讯的六分之一。它卡在一个独特的生态位：有钱供养 3A 管线，又没被通用大模型的军备竞赛绑架。
真正的分野在研发科目之外。腾讯二季度资本开支 528 亿元，同比暴增 176%，单季自由现金流为负 138 亿元，上市以来首次转负，这是全力押注通用 AI 算力的价格。网易同季购建固定资产等资本开支不足 1 亿元，经营活动现金流 99.73 亿元。
结合公开信息与财报拆解，这笔巨额研发开支主要由四大板块构成：
一是为《无限大》《归唐》等多款高消耗、长周期的 3A 级在研大作提供工业化管线资金；
二是承担分布在北美、欧洲及日本的多家海外工作室的常态化薪酬与运营成本；
三是持续迭代自研底层引擎，并将 AI 自动化深度贯穿于美术与动捕等游戏生产全流程；
四是兼顾网易有道 AI 硬件与云音乐算法等非游戏业务的技术迭代。
《界外狂潮》已于 2025 年 3 月上线，不再占用在研管线的资金，管线里真正的 " 吞金兽 "，是尚未商业化的《无限大》与《归唐》。
其实从网易的研发投入动作不难看出，比起卷通用大模型资本开支，网易更在乎垂类领域的 AI 辅助。这种策略在当前的通用 AI 热潮下显得有点 " 不进而退 "，却极其符合内容型企业的资本效率逻辑：与其缴纳昂贵的 " 通用 AGI 资本开支税 "，不如把算力变成美术、动捕与 AI NPC 的生产率。
点点数据的《2026 年中国上市游戏公司 AI 渗透率报告》得出了一个很有意思的结论：从 AI 出现到正式融入游戏企业业务已过了 3 年有余。但从实际财报数据表现来看，AI 的加入尚未让企业达到 " 普遍降本增效 " 的结果，充其量只能认为成本端有改善迹象。对于这类垂类游戏大厂而言，卷 AI 和大模型带来的实际增益并没有想象中高。
对于网易这种 " 高研发投入、长回收周期 " 的资本配置模式，本质就是想将有限的资源，聚焦于游戏行业的一亩三分田，从财报来看，对于长青游戏的运营，网易也有足够的方法论。
渠道红利带动短期利润，毛利率已接近天花板
来看利润端。
2026 年二季度，网易毛利润 212.17 亿元，同比增长 17.5%；毛利率 70.5%，同比提升 5.8 个百分点，环比再提高 1.1 个百分点，为近三年单季最高水平。
有道毛利率 48.9%，同比提升 5.9 个百分点；云音乐毛利率 37.4%，创新及其他业务 43.4%，均有小幅改善。
毛利端的超预期，主要来自渠道结构与生产力工具的双重改善。
一是渠道脱钩与 PC 端占比提升。随着《燕云十六声》PC 端及网易官方渠道（如网易大神、官服）收入占比持续扩大，公司支付给传统移动应用商店的高额分成（安卓渠道通常为 30% — 50%）明显下降，边际收益直接沉淀为毛利润。管理层在电话会上也把游戏毛利率改善的首要原因归结为 " 与平台相关的收入分成成本下降 "，两件事互为印证。
二是自研高毛利产品占比拉高。受《梦幻西游》与《燕云十六声》等纯自研产品驱动，低毛利的代理游戏收入占比维持在低位。
三是垂直 AI 管线的成本压降。网易将 AI 技术定位为 " 游戏生产力工具 "，在美术资源生成、代码辅助及 AI NPC 研发上广泛落地，收窄了单个大项目的运维与后期迭代成本。公开信息显示，AI 已系统化融入网易游戏研发全流程，部分环节效率提升超过 300%。
从财务角度审视，76.1% 的游戏毛利率已接近内容研发型企业的行业天花板。随着渠道脱钩红利释放完毕以及海外发行成本上升，未来毛利率的提升空间将较为有限，难以持续充当拉动整体利润增长的单一引擎。
这一季的毛利盛宴更多是结构红利，不能线性外推。
投资浮亏影响了网易的账面表现
2026 年二季度，网易归母净利润 69.81 亿元，同比下降 18.83%，净利率下跌 7.6 个百分点至 23.2%。Non-GAAP 经调整净利润 77.5 亿元，同比下降 18.7%。每股收益（ADR 口径）12.02 元，低于市场预期的 15.54 元。
第一笔是投资亏损，二季度达 29.53 亿元。网易 2025 年二季度起建仓拼多多，截至本季末持有 956 万股，资本市场的波动直接反映为账面浮亏。
第二笔是汇兑损失 4.36 亿元。
第三笔是税：二季度实际税率 25.5%，明显高于上半年的 21.7%，海外子公司利润回流与不同主体适用的税收政策差异，推高了当季税负。
三笔账合计约 34 亿元，足以覆盖净利润 16 亿元的同比降幅。
经营费用表现较稳健。2026 年第二季度经营费用合计 91 亿元，上一季度和去年同期分别为 86 亿元和 90 亿元；环比增加主要由于市场推广支出、员工相关成本及研发支出增加，同比增加主要由于研发支出增加。91 亿元对应约 30.2% 的经营费用率，同比下降约 2 个百分点。费用不是本季利润的问题。
现金流壁垒没有破，核心业务的造血能力依旧清晰。
网易还需要向腾讯学习
网易对游戏的运营方法论，确实有一套。
《梦幻西游》二十年了，至今仍是现金牛。《大话西游》二十三年，用户没散。《逆水寒》手游上线两年多，6 月周年版本首日活跃玩家突破 1000 万，在线人数创两年新高。《蛋仔派对》注册用户破 7 亿，月活稳定在 1 亿以上。长青 IP 的续命能力，国内除了腾讯，找不到第二家。
资本市场短期内偏爱 " 通用 AI 叙事 " 与 " 爆款密集上线 "，网易这种在宣发端保持低调、热门游戏依赖长期运营、在 AI 领域聚焦垂类降本的做法，明显与资本青睐相悖。
但方法论再成熟，也解决不了一个更底层的结构性问题：新游戏的发掘和长青化，本质上是一件极不确定的事。
这个不确定性，恰恰是资本市场给网易估值时最头疼的地方。
从财务底层逻辑看，网易拒绝缴纳昂贵的 " 通用 AGI 资本开支税 "，坚持将资金砸向自研引擎、次世代管线与垂直 AI 工具，换来了高毛利与充沛的自由现金流。代价同样写在财报里：新游空窗期的增长几乎完全由老产品贡献，任何一款长青 IP 的自然衰退，都会直接传导到收入端。
对资本市场而言，愿意为确定性付溢价，也愿意为想象力付溢价，但最怕的是 " 确定性不够确定、想象力不够清晰 " 的中间状态，网易现在就处在这个状态里。
网易如果想在 " 一亩三分地 " 里长期耕耘，就必须学习腾讯的能力，去解决这个结构性问题：把 " 抽卡式 " 的新品发掘，升级为工业化的内容生产体系。
二季报证明了网易的基本盘足够厚。但基本盘是用来支撑进化的，不是用来躺在上面吃老本的。从 " 靠产品运气 " 到 " 靠体系产出 "，这是网易必须要补的课。
