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作者 | 彭孝秋
编者按：《上市前夜》栏目聚焦企业冲刺资本市场的关键时刻。每一份招股书里，都藏着一家企业上市前的野心、周期与隐忧。这是第七期——奥动新能源。
7 月 19 日，奥动新能源再次向港交所主板递交上市申请，独家保荐人为招银国际。事实上，这已是奥动新能源的第二次递表，首次递表在 2025 年 12 月 12 日，但 6 个月未通过聆讯就失效了。
有意思的是这家公司实控人——奥动新能源董事长、总经理蔡东青，今年 57 岁，1997 年创办了奥飞娱乐（002292.SZ）并任董事长兼总经理至今，奥飞娱乐出品过《喜羊羊与灰太狼》。2016 年 6 月，他与换电技术老兵张建平共同创办奥动新能源，一头扎进了电动车换电这个重资产赛道。
如今十年过去，但奥动新能源 2023-2026 年前 4 个月，就合计净亏损约 14.7 亿元；收入从 2023 年的 11.55 亿一路跌到 2025 年的 6.77 亿，近乎腰斩；2022 年初完成最后一轮融资后，四年再无新钱进账。
从业绩来看，2023 年到 2025 年，奥动收入分别为 11.55 亿、9.26 亿、6.77 亿元，同比降幅一年比一年狠，2024 年降 19.8%、2025 年降 26.9%。三年时间，收入缩水 41.4%。
一家在招股书里自称 " 中国换电行业成熟参与者 "、按换电站运营服务收入计中国排名第三的公司，主业在肉眼可见地萎缩。
比收入下滑更刺眼的是毛利率，三年全是负的。2023 至 2025 年，奥动分别录得毛利 -3985.4 万、-3410.2 万、-3389.3 万元，毛利率 -3.4%、-3.7%、-5.0%。翻译过来就是每收 100 块钱，光成本就要花掉 103 到 105 块。还不算销售、行政、研发。相当于这门卖得越多、亏得越多的生意，做了三年。
其 2023 年净亏损 6.55 亿、2024 年净亏损 4.19 亿、2025 年净亏损 3.07 亿，2026 年前 4 个月再亏 9143.2 万，合计亏约 14.73 亿元。
净亏损从 6.55 亿收窄到 3.07 亿，看似在好转。但拆开 2023 年的 6.55 亿亏损发现，其中 2.81 亿是赎回负债账面值变动，通俗说就是 Pre-IPO 投资者手里那份对赌（赎回权）在账上的公允价值变化，2024 年这一项还有 1.21 亿。2024 年 5 月 28 日，相关赎回权根据终止协议终止，此后这一项归零。
也就是说，从 6.55 亿级降到 3.07 亿级的亏损大幅收窄，相当一部分只是对赌条款终止后非现金项消失的会计结果。
看公司自己的经调整亏损（非国际财务报告准则，剔除赎回负债变动与股份支付）才是真实。2023 至 2025 年分别亏 3.70 亿、2.90 亿、2.81 亿，对应经调整亏损率 -32.0%、-31.3%、-41.4%，2025 年反而是三年里最差的。2026 年前 4 个月经调整亏 7306.5 万，亏损率 -31.1%。总结下来就是，经调整口径显示的真实经营亏损率始终卡在 30% 上下，没有实质改善。
奥动的收入分两大块：
自有换电站换电服务，2025 年占收入 64.3%。即自己建站、给出租车网约车司机换电池收钱。这块是亏损的重灾区，2023 至 2025 年毛利率为 -16.2%、-20.1%、-21.4%，2026 年前 4 个月仍是 -18.6%。相当于司机每换一次电，奥动倒贴约两成成本。
换电运营解决方案，即卖换电站给地方城投、能源公司；卖换电模组给车企和电池厂；外加代运营。这块毛利为正，2015 年运营服务毛利率 62.0%。但设备销售毛利率只有 8.6%，2026 年前 4 个月升到 17.9%。问题是设备销售收入从 2023 年的 5.19 亿，崩到 2025 年的 1.50 亿，跌了七成。
值得一提的是，2024 年以来第三方站点投资者、车企在资本开支上全面收紧。于是出现了招股书里最真实的一组运营数据：
自有站在收缩。2023 末有 321 座，2024 年降低到 291，2015 年再降到 236 座，2026 年 4 月末降低到 214，三年多净关掉 107 座；
盈亏平衡的站在减少。2023 至 2025 年实现盈亏平衡的自有站分别为 57、53、38 座。2025 年 236 座站里，约 84% 的站在亏钱；
换电在降价。每次换电实际费率从 2023 年的 34.2 元降到 2026 前 4 月的 22.7 元，降了 34%。按招股书所说，既有促销拉新，也有电池老化后每次换电交付电量减少的因素；
工厂在闲置。换电站产线利用率从 2023 年的 57.9% 跌到 2026 年前 4 个月的 9.2%，对应换电模组从 77.4% 跌到 17.5%；
研发在砍半。2023 年 -2025 年研发开支从 7636 万砍到 3700 万，1149 名员工里研发和数字化团队只有 58 人、占 5%，而 949 人是换电站运营人员，占比 82.6%。一家自称以技术为导向的公司，研发人数比销售 + 行政还少。
2026 年前 4 个月，奥动终于录得毛利 412 万元、毛利率 1.8%，经营现金流转正 1087.3 万。但拆开看，自有站这 4 个月仍毛损 2370.3 万；扭正靠的是设备销售放量，收入 82821.8 万，同比近翻倍；以及关站省成本。同期净亏损仍有 9143.2 万。
按 2025 年换电站运营服务收入计，奥动在中国排名第三，约 5.02 亿元（含运营服务 + 自有站换电收入口径）。
从图中可知，第一名收入是奥动的六倍，第二名 2022 年才成立、三年就做到奥动的三倍。奥动优势在于 20 秒极速换电、全行业最快。但速度没能换来规模，行业市场总盘子从 2020 年的 15 亿膨胀到 2025 年的 185 亿、预计 2030 年达 765 亿，蛋糕五年涨了 11 倍。奥动的收入却在同期走出了相反的曲线。
2018 到 2022 年，奥动完成了八轮融资，合计金额约 29.46 亿元。
Pre-A 轮（2018/4）：蔚来资本（湖北嘉湖）独家投入 2.5 亿元，每份注册资本 7.33 元，投后估值约 45 亿元；
A 轮（2019/3 结算）：蔚来资本追加 1.5 亿元，每股 8.14 元，投后约 56 亿元；
A+/A++ 轮（2020-2021）：广州金贤、福建奥兴、TERRAS、华克斯、福建奥盈等入场，仍按每股 8.14 元，合计约 8.9 亿元；
B/B+/B++ 轮（2021 下半年）：广金凯得（广州金控旗下）单笔 6 亿元领投，恩泽海河（中石化恩泽基金背景）2.5 亿、广州创动客 2 亿、三星 SVIC38 亦在列，每股 12.14 元，B 轮投后约 110 亿元；
B+++ 轮（2022/1）：上海畅联、广州曜盈等合计 2.35 亿元，每股 12.55 元，投后约 119 亿元。
值得玩味的点是，首先蔚来资本投了 " 蔚来的对手 "。蔚来自己就是换电模式最大的旗手，而蔚来系资本却在 2018 年就以最低成本（每股 7.33 元）押注了第三方换电的奥动，至今仍以 5.53% 位列第三大股东。
其次，国资是接力棒后半程的主力。2021 年之后进场的广金凯得（广州金控管理）、恩泽海河、广西业盛等，广东与地方国资色彩浓厚，与奥动 " 向地方城投、能源公司卖换电站 " 的客户结构形成微妙呼应。
最后，2022 年 1 月之后，奥动四年没有进行任何新融资。招股书显示，其现金及等价物从 2023 年初的 6.34 亿一路耗到 2025 年末的 2.69 亿，2025 年经营现金流 -6034.4 万；
截至 2026 年 4 月末，账上现金 2.98 亿元，而贷款及其他借款有 2.62 亿、流动负债净额 -8812.1 万、流动比率 0.9。再加上约 480 万社保公积金欠缴、18 座自有站所在 15 幅地块存在产权瑕疵。这份资产负债表证明：此次 IPO 或许不是锦上添花，而是补血管道。
董事长蔡东青于 1996 年获得广州大学市场学大专学位，1997 年创办奥飞娱乐并任董事长兼总经理至今。IPO 前，他直接持股 39.11%，加上任唯一普通合伙人的员工持股平台珠海奥立 0.99%，合计控制约 40.1% 投票权，为控股股东。
其实张建平才是奥动的技术灵魂，今年 68 岁，近 25 年换电研发经验，2004 至 2022 年执掌北京电巴，2009 年创办上海电巴（2018 年 2 月并入奥动成为附属公司），他持股 13.24%，为第二大股东。一个出钱出资源、一个出技术出班底，蔡张组合是典型的 " 资本 + 老师傅 " 结构：公司初始股权正是蔡 75%、张 25%。
奥动的家族气息也比较浓厚，执行董事陈绍文今年 58 岁，2024 年 4 月才加入，2025 年 10 月火速升执行董事，他是蔡东青配偶的哥哥。职业生涯起点正是 1996 年的奥飞娱乐销售经理；主要股东名单里还有一位持股 4.25% 的自然人陈绍雄，与陈绍文的关系招股书未说明；
最后是奥动估值，如果按最后一轮投后估值 119 亿元计算，PS 为 17.6 倍。这个估值市场是否买单，以及二度递表能否过关，我们持续关注。
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