文 | 恒心 来源 | 博望财经
2026 年 1 月 9 日，MiniMax 以每股 165 港元挂牌港交所主板，首日暴涨约 109%，收盘市值突破千亿港元，一时风头无两。
到了 3 月中旬，股价一度冲上 1330 港元 / 股，短暂加冕 " 港股第一高价股 "。
但真正让人侧目的，不是它在港股蹿得有多快——而是它离开闸不足五个月，就急匆匆地回头敲门 A 股了。
5 月 29 日，证监会辅导备案系统披露：MiniMax 已与中信证券签署辅导协议，正式启动 A 股 IPO 进程，目标直指上交所科创板。5 月 31 日晚间，MiniMax 在港交所发布内幕消息公告，确认董事会已决议 " 探究拟发行人民币股份的初步建议 "，聘请专业顾问就符合科创板上市条件提供咨询，同时明确提示——具体计划尚需董事会及 / 或股东进一步批准，能否落实存在不确定性。
这套动作组合拳，翻译成大白话就是：MiniMax 正在认真评估走 "A+H" 双资本平台的可能性，而且推进节奏相当紧凑。
一家在港股刚刚证明过融资能力的公司，为什么要在此时、以这种姿态启动回 A？它的底子撑不撑得住这个叙事？以及这件事对整个国产大模型赛道的资本信号意味着什么？
01 底子解剖：增长够猛，但账本也诚实
评价任何拟上市公司，回到最朴素的原则——看收入、看结构、看烧钱、看趋势。
MiniMax 的公开财报和运营披露，恰好给出了一个 " 高增长 + 高投入 " 典型样本。
营收端：三位数增长，但绝对体量仍处早期。根据 2025 年全年业绩公告，MiniMax 实现营收 7903.8 万美元（约 5.3 亿元人民币），同比增长 158.9%。拆分来看：
AI 原生产品收入（MiniMax Agent、海螺 AI、Talkie/ 星野等 C 端产品）5307.5 万美元，占比 67.2%，同比增长 143.4%；开放平台及企业服务（API/ 开发者平台）2596.3 万美元，占比 32.8%，同比增长高达 197.8%。
开放平台增速反超 C 端产品，是一个值得留意的信号——它暗示 MiniMax 的商业引擎正从 " 靠爆款应用拉用户 " 向 " 靠底层模型调用卖水 " 延展。毛利率也从上年同期的 12.2% 提升至 25.4%（+13.2 个百分点），管理层将其归因于模型效率提升、AI Infra 优化及高毛利 API 占比上升的结构性贡献。
运营指标：ARR 翻番周期压到 60 天。2026 年 3 月业绩会上披露：截至 2026 年 2 月，ARR（年化经常性收入）已超 1.5 亿美元；同期 M2 系列模型日均 token 消耗量两个月内增长 6 倍，开放平台新注册用户增长 4 倍以上。最新披露口径中，全球用户规模约 3 亿，服务企业和开发者客户数超百万。
这组数据勾勒出的画像很清楚：MiniMax 的用户底盘和调用量在加速膨胀，商业化节奏确实在推进。
亏损端：账面巨亏≠真金白银烧掉那么多。这是最需要读者冷静对待的部分。2025 年 MiniMax 录得年内亏损 18.72 亿美元（约 127 亿元人民币），看似骇人，但财报解释得很明确：其中约 15.9 亿美元来自优先股公允价值重计量损失——这是尚未盈利的科技公司以优先股融资时的经典会计处理，属于非现金项目，随估值上行反而越 " 亏 " 越多。
更贴近经营实质的指标是经调整净亏损：2025 年为 2.51 亿美元，较 2024 年的 2.44 亿美元仅微增。换言之，在营收翻 1.5 倍的背景下，核心经营亏损基本持平——模型效率提升和单位成本下降确实起了作用。
收入结构里的隐患：73% 依赖海外。2025 年海外收入占比高达 73%（5766 万美元 vs 国内 2138 万美元）。这在当前地缘与合规语境下，既是竞争力证明（产品能打出去），也是潜在风险点（监管摩擦、数据跨境、应用商店政策变化）。
MiniMax 的 " 生而全球化 " 基因是一把双刃剑，科创板审核历来对收入结构的可持续性与合规性审视严格——这一点后面展开。
02 为什么急着回A？双资本平台的算术题
MiniMax 在今年 1 月刚通过港股 IPO 募了约 55.4 亿港元，还有 14 家基石投资者背书，账面上并不缺短期子弹。
那为什么还要折腾 A 股？
第一层：估值锚定权的争夺。
港股对 AI 公司的定价逻辑偏 " 全球风险资产 " ——流动性跟着美联储预期走，估值波动剧烈。MiniMax 上市后最高摸到 1330 港元、近期又在 660 – 840 港元区间震荡，市值在 2000 – 2600 亿港元之间大幅摆动。相比之下，A 股科创板对 " 硬科技 + 国产替代 " 叙事的估值溢价体系截然不同，且本土长线资金（社保、险资、公募科创主题基金）的深度参与程度更高。
构建一个 "A+H" 框架，本质上是给 MiniMax 两个估值锚：当港股折价时，A 股可以提供更稳定的市值底座和更强的再融资灵活度；反之，港股的全球投资者结构又能对冲 A 股单一市场的情绪极端化。两套货币系统，双倍选项弹性——这才是 " 双平台 " 的核心诉求。
第二层：科创板第五套标准，正好卡上窗口期。
科创板的第五套上市标准（面向未盈利硬科技企业）不要求盈利，核心看 " 技术先进性 + 研发投入强度 + 产业化前景 "。MiniMax 的招股书和业绩材料里，研发开支一直是最大单项支出项，自研全模态模型矩阵（M2 文本、Hailuo 视频、Speech 语音、Music 音乐）的迭代节奏属于行业第一梯队公开可见的成果。加上已上市公司身份意味着财务透明度和内控审计都已跑通过一轮——理论上，辅导验收的难度低于纯 pre-IPO 私企。
第三层：股东退出的时间表压力。
天眼查数据显示，MiniMax 成立 5 年完成多轮融资，累计吸引约 30 家机构，上市前最后一轮（2025 年 12 月基石投资轮）投后估值已达 42.4 亿美元。股东名单星光熠熠：阿里巴巴、高瓴、红杉中国、腾讯、米哈游、IDG、明势资本等。这些机构不可能永远等下去—— A 股一旦打通，不仅为其打开新的融资通道，也为后续可能的股份流转和员工激励兑现提供更丰富的工具箱。
不过话说回来，MiniMax 的公告措辞非常克制：" 拟发行人民币股份事宜将取决于市场状况及必要的监管批准 "。这意味着，当前阶段更宜理解为 " 高规格备战 " 而非 " 板上钉钉 " ——辅导签约是第一步，后面还有辅导验收、申报稿披露、交易所问询、证监会注册，每一步都是筛子。
03 科创板的门槛与现实约束：热闹之外，得看规则
把 MiniMax 放进科创板语境，有几道硬约束绕不开：
一是" 硬科技 " 成色必须经得起刨根问底。
科创板对 AI 公司不再照单全收。监管近年反复强调 " 真硬核、真研发投入、真产业化 "，反感纯商业模式创新包装。MiniMax 的优势在于全栈自研模型 + 自研训练 / 推理 Infra 的闭环——从模型层到产品层的垂直整合程度，在大模型初创阵营里确实靠前。但审核端一定会追问：核心技术来源是否干净？与境外开源模型的关系边界在哪？算力采购（主要是英伟达）的可持续性和供应链风险如何对冲？这些都需要详实披露。
二是海外收入占比73%的 " 合规叙事 " 怎么讲。
前面提到，MiniMax 的全球化是重要卖点，但在 A 股审核逻辑里，需要证明：第一，核心 IP 和关键决策权在中国境内实体可控；第二，海外业务不因地缘政治突变而结构性断裂；第三，数据安全与跨境合规（包括训练数据来源合法性）无致命瑕疵。这不是 MiniMax 一家的问题，而是所有 " 出海型 AI 公司 " 回 A 的共同必答题。
三是估值参照系落差。
MiniMax 当前港股市值在 2000 – 2600 亿港元量级，折合人民币约 1700 – 2300 亿元。2025 年营收约 5.4 亿元，这意味着市场当前给它的是远期 PS 逻辑而非当期盈利逻辑。科创板能接住这个量级吗？答案是 " 有可能但非自动 " ——关键在于 MiniMax 能否在申报前的窗口期内，持续拿出 ARR 增长、毛利率爬坡、客户结构多元化（降低单一依赖）的硬证据，把故事从 " 愿景 " 夯实成 " 可验证轨迹 "。
四是同行竞赛的压力传导。
智谱 AI 同样在布局科创板路径（2026 年 2 月更新辅导备案，敲定双辅导机构）。如果 " 大模型双雄会师科创板 " 的场景落地，市场大概率会进入对照估值模式——投资者会把两家公司的单位经济模型、模型能力、客户质量逐项对标。谁的数据更硬、谁的路线图更可信，谁就能拿到估值溢价。
结论
MiniMax 启动 A 股 IPO 辅导，本质上有三层含义：
对自身而言，是搭建 "A+H" 双资本平台的战略储备；
对资本市场而言，是大模型赛道从 " 融资竞赛 " 步入 " 公开市场检验期 " 的标志性事件；
对投资者而言，则是一个提醒——站到聚光灯下，所有漂亮的增长率最终都要接受最朴素的拷问：你的单位经济模型走得通吗？你的护城河是技术还是先发？你的现金流什么时候能看到拐点？
目前 MiniMax 提交的是辅导备案，距真正挂牌还隔着重重关卡。它的增长数据确实亮眼，但营收绝对值依然偏小、经调整仍亏损、海外依赖度高，这些都是审核和定价的两端砝码。
MiniMax 回 A 这件事本身不意外，甚至可以说顺理成章；但它最终能不能成、以什么估值成、市场买不买账，不看今天的新闻稿，要看接下来辅导期内每一次运营数据披露和申报稿里的每一个数字。
热闹归热闹，落到投资决策上，还是那句老话——看牢基本面，等它交卷。
