文 | 市值榜，作者 | 陈智远 ，编辑 | 赵元
3000 亿市值的摩尔线程迎来一波压力测试。
6 月 5 日，摩尔线程 84 万股解禁。从今天的盘面来看，股价先涨后跌，收跌 3.36%，考虑到科创板指数和芯片概念都在下跌，解禁没有对短期股价造成立竿见影的影响。
但 84 万只是流动性释放的开端，9 月的 2577 万股和 12 月的 1.86 亿股才是更严苛的压力测试。
这三波解禁像三级台阶，逐级抬升流通盘的占比，也逐级考验市场对国产 GPU 叙事的定价信心。6 月的 84 万股，更多测试的是情绪，9 月的 2577 万股，则会对承接力构成考验，12 月的解禁将会是一张针对估值与基本面匹配度的考卷。
一、84 万解禁股，会造成冲击吗？
这次解禁对摩尔线程会有什么影响？
从规模上来看，此次解禁冲击较小。
解禁的 84 万股，只占总股本的 0.18%，流通股本的 2.79%。解禁之后流通股本将从 2938.24 万股，变为 3022.55 万股，占总股本的比重为 6.4%。
这就意味着，摩尔线程筹码的稀缺性仍存，摩尔线程的人均流通股只有约 686 股（截至 2026 年 3 月 31 日）。
而筹码供给的稀缺性，是支撑高市值的关键。
现在，摩尔线程的流通市值还不到 200 亿元，资金通过少量买盘即可推动股价大幅拉升。
这种情况将会持续到下次解禁。9 月份，摩尔线程将有 2577 万股限售股解禁，占总股本的 5.48%，流通股本占总股本的比例也将提升至 12% 左右，12 月 7 日将解禁 1.86 亿股，占总股本的 39.55%。
虽然此次解禁体量不值一提，但从 84 万股的投资者画像来看，冲击性还是值得进一步观察的。
摩尔线程的网下配售规则设置了明确的配售比例梯度。A1 类投资者承诺 70% 锁定 9 个月，配售概率最高；A2 类承诺 45% 锁定 6 个月，配售概率为 A1 类的三分之一；A3 类和 B 类承诺 20% 锁定 6 个月，配售概率仅为 A1 类的九分之一。
解禁的 84.31 万股，正是 A2、A3、B 类中被锁定的部分。这类投资者本身就对流动性有更高的要求。
更值得关注的是这批解禁股份的持有者画像。A2 类中包含了部分公募和保险资管产品，A3 类同样是 A 类投资者中的少数派，B 类则涵盖了除公募、社保、保险、QFII 之外的其他投资机构。
其中，B 类是解禁股的主要持有者，从配售名单来看，包括私募基金、资管计划等，有不少是量化私募基金。
这类投资者、这类持仓相较于产业资本等 " 耐心资本 "，策略往往更偏短期，或者说资金更偏交易属性。
再加上 655.99 元的股价（6 月 4 日收盘价），较 114.28 元的发行价，已经有 474% 的上涨，这批浮盈四倍多的筹码一旦获得流动性，减持意愿值得观察。
而 6 月的 84 万股能否平稳消化，或许能为 9 月的更大体量提供一些参考。
如果这批更偏交易属性的资金选择逐步兑现浮盈，而同期市场的买盘承接力度不足，那么股价的实际波动幅度，可能会显著高于仅由解禁规模所外推的预期。
买盘里，融资资金是相对更激进的资金。融资余额的规模，一定程度上可以反映出整体的杠杆热度。
拉长时间来看，摩尔线程上市首日融资余额即达 17.01 亿元，12 月 9 日融资余额冲到了 20 亿元，此后直至 1 月中旬，稳定在 17 亿元— 18 亿元规模，进入 2 月，融资余额逐步下行，整体呈现出回落趋势，近几日在 12 亿元— 13 亿元区间。
融资余额的缩减意味着市场上愿意借钱买入的资金力量已减弱，买盘的承接弹性需要观察。
而往前看，随着流通盘逐步打开，摩尔线程早晚要迎来下一场测试。
二、压力测试的第二题：估值与业绩
先来看看 3000 亿市值的业绩底色。
摩尔线程收入增速亮眼，但仍有盈利难题。
2025 年全年营收 15.06 亿元，同比增长 243.4%；2026 年一季度营收 7.38 亿元，同比再增 155.44%。但 2025 年归母净亏损仍达 10 亿元，即便剔除股份支付也有 6.48 亿元的亏损；进入 2026 年第一季度，归母净利润首次转正至 0.29 亿元，可扣非净利润依旧亏损 0.54 亿元，盈利主要靠一笔 7006 万元的政府补助。
收入在增长，毛利率也比较高，在 60% 以上，摩尔线程仍然亏损，是因为研发烧钱，2025 年研发费用为 13.05 亿元，占营收比重约 86.7%。
第一季度，摩尔线程的经营现金流净流出 14.87 亿元，资本性开支 7.46 亿元，而当季的收入为 7.4 亿元。
" 高毛利率、高投入、未盈利 "，这是硬科技企业在成长期典型的特征。
在业绩质量仍有瑕疵的情况下，二级市场对摩尔线程是以 " 终局思维 " 来定价的。
以 3000 亿元市值计，对应 2025 年 15 亿元营收的市销率近 200 倍；即便用今年一季度营收年化至 30 亿元来匡算，市销率也有 100 倍左右。
按照同样的计算方式，海光信息的市销率大约 40 倍，而海光信息在高端处理器领域已经实现规模化部署并建立起清晰的盈利路径，收入利润连续多年双增长。
这组对比意味着，摩尔线程当前估值里已被植入极高的 " 国产替代预期 " 和 " 稀缺性溢价预期 "，也就是说，市场实际上在押注它终将成长为国产 GPU 赛道中绕不开的核心枢纽，能够获得持续不断的订单流入。
这就要求，摩尔线程的业绩增长要足够快，以消化上百倍的市销率。
摩尔线程业绩增长的底层逻辑也比较清晰：AI 算力的刚性需求 + 国产替代。
一方面，大模型应用的普及与深化催生了确定性的算力需求，另一方面，英伟达高端 GPU 供应受限创造出了市场缺口，为具备实力的国产厂商提供了增长机遇。
在这些国产厂商之中，摩尔线程是少数基于自研 MUSA 架构打造全功能 GPU 的企业，核心优势在于 " 全功能 GPU" 的稀缺定位与生态兼容性的快速突破。
摩尔线程同时覆盖 AI 计算、图形渲染、物理仿真与科学计算四大引擎，产品矩阵横跨云端智算卡、万卡级夸娥集群到消费级显卡，形成了 " 云 - 边 - 端 " 全场景布局。
MUSA 架构在设计上充分考虑了与英伟达 CUDA 生态的兼容性，使得开发者能够以较低成本充分利用目前国际主流生态下的代码资源。
这些技术布局正在转化为实际订单。2026 年第一季度，摩尔线程拿下 6.6 亿元夸娥万卡集群合同，标志着其工程化交付能力获得核心客户认可。
然而，高估值背后的增长不确定性同样不容忽视。
首先，摩尔线程的抗风险能力相对脆弱。
一方面体现在前面所述的亏损、没有自我造血能力、需要高额资本性支出，另一方面体现在客户集中度偏高，依赖信创及项目制订单，若后续订单节奏放缓或交付周期拉长，高增速的可持续性将面临考验。
其次，摩尔线程虽然被认为是中国版英伟达，但与英伟达实力差距还是比较明显的。CUDA 生态历经多年积累，拥有超 600 万开发者，摩尔线程的兼容稳定性与长期运行效果仍需大规模商用验证。摩尔线程产品基于 12nm 至 7nm 工艺节点，而国际竞品已进入 3nm 时代，在绝对算力密度、显存带宽和先进制程上存在代差。
与此同时，寒武纪、海光信息、沐曦等国产对手同样在加速迭代，技术路线与生态定位各异，细分赛道的争夺日趋白热化。
比如，海光凭借 "x86 兼容 CPU+ 类 CUDA 生态 DCU"，稳居信创存量替代与政企金融通用算力的主力平台；与海光、摩尔线程的兼容策略不同，华为昇腾走的是 " 全栈自研、自立标准 " 的路线。
一旦昇腾构筑起独立的生态壁垒，证明了 " 不用 CUDA 也能训出大模型 "，其短期效应是瓦解 " 国产必须绑定英伟达 " 的认知枷锁，反而可能做大整体替代蛋糕，这让主打低迁移成本的 MUSA 依然能分到红利；但拉长周期看，当智算底座升级为国家级系统工程，全栈自研的闭环生态可能具备定义标准的优势，" 类 CUDA 兼容 " 将从稀缺能力降维为过渡策略，MUSA 的稀缺性也可能面临重估。
这种 " 叙事先行、业绩后验 " 的估值模式，在国产芯片赛道并非没出现过。
2020 年 7 月，寒武纪登陆科创板，作为国产 AI 芯片第一股，尽管连亏三年，仍实现了上市三天上涨三倍多，后又因为持续亏损和商业化迟滞，股价陷入漫长的下跌，一度跌至 46 元。
2024 年第四季度，寒武纪实现单季度盈利，收入有了质的飞跃，单季度收入从几千万、一亿多，猛增至 9.9 亿元，2025 年业绩持续释放，收入增长 4.5 倍，利润增长 5.5 倍。
在业绩和市场情绪的催化之下，寒武纪的股价从 2024 年 10 月起涨，到现在（2026 年 6 月 5 日）市值达到了 8163 亿元，股价涨幅超过 5 倍。
当然，援引寒武纪的轨迹，并非为了刻舟求剑，它提供的是一种参照，而非一种宿命。
这条轨迹揭示的规律也很朴素：赛道稀缺性与国产叙事足以撑起短期估值，业绩释放与股价表现之间或许存在时差，但长期市值的锚，还是在真实的业绩之上。
