东吴证券股份有限公司曾朵红 , 司鑫尧近期对国电南瑞进行研究并发布了研究报告《2025 年年报 &2026 年一季报点评：业绩符合市场预期，" 十五五 " 继续行稳致远》，给予国电南瑞买入评级。
国电南瑞 ( 600406 )
投资要点
事件：公司发布 25 年年报及 26 年一季报，公司 25 年营收 662.3 亿元，同比 +14.5%，归母净利润 82.8 亿元，同比 +8.8%，25Q4/26Q1 实现营收 276.5/95.6 亿元，同比 +10.2%/+7.5%，归母净利润分别为 34.2/7.2 亿元，同比 +9.1%/+6.0%；25 年毛利率 25.8%，同比 -0.8pct，归母净利率 12.5%，同比 -0.8pct，25Q4/26Q1 毛利率 25.0%/25.1%，同比 +1.6/+0.9pct，归母净利率 12.4%/7.5%，同比 -0.1/-0.1pct。业绩符合市场预期。
网内业务持续稳健增长、奠定 " 十五五 " 业绩基石。公司 25 年智能电网 / 数能融合实现营收 334/123 亿元，同比 +16%/-0.5%，毛利率 30.12%/22.62%，同比 +0.80/0.21pct，网内业务营收 420 亿元，同比 +6%，占总营收约 63%，基本盘稳固。25 年是 " 十四五 " 收官之年，电网基建投资完成额 6395 亿元同比 +5%，公司网内业务聚焦新一代调度、变电站综自等领域核心产品，特高压柔直换流阀、直流控保保持了龙头地位；" 十五五 " 国网和南网累计投入超 5 万亿，年均投资额超 1 万亿，重点投向特高压、配网智能化及数智化转型，南瑞作为国内新型电力系统的龙头企业，网内收入 / 利润有望保持持续稳健增长。
" 两创 " 融合培育新质生产力、" 三域四层 " 打开成长边界。公司以网内业务为基石，网外业务加速突破，25 年实现网外收入 241 亿元，同比 +33%，能源低碳 / 工业互联实现营收 167/30 亿元，同比 +37%/5%，毛利率 20.21%/21.56%，同比 -2.77/5.85pct。储能、风电业务成为核心增长点，中标中广核新疆若羌及洛浦储能、阳江三山岛海上风电、引江济淮二期水力量测等项目，国际业务新开拓坦桑尼亚、马达加斯加等 5 国市场，调度、配网等专业实现多个首台首套突破或规模化应用，展望 26 年我们预计公司网外业务有望继续保持高速增长。通过搭建 7 支 " 十年磨剑 " 团队和新市场新业务的 2 支战队、2 支特遣队，以电网域为轴拓展能源互联网域、工业互联网域，打通控制层、感知层、平台层、应用层，形成 " 三域四层 " 业务架构，提升公司远期成长空间。
费用控制能力稳健、合同负债增长较多。公司 25 年 /26Q1 期间费用 74.3/17.5 亿元，同比 +14.8%/+13.8%，期间费用率 11.2%/18.3%，同比 -0.1/+1.0pct，26Q1 销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率 5.2%/3.5%/8.8%/0.7%，同比变动 -0.1/-0.2/+1.4/-0.1pct。合同负债 86.4 亿元，同比 +24.2%。应收账款 266.5 亿元，较年初 -0.3%。存货 165.9 亿元，同比 +18.9%。
盈利预测与投资评级：考虑到原材料成本存在压力，我们小幅下修公司 26-27 年归母净利润为 91.8/104.5 亿元（此前 93.9/105.3 亿元），同比 +11%/+14%，新增 28 年预测 120.3 亿元，同比 +15%，对应现价 PE 分别为 23x、20x、18x，考虑到 " 十五五 " 期间电网投资的高景气，维持 " 买入 " 评级。
风险提示：电网投资不及预期、原材料成本上涨、竞争加剧等。
最新盈利预测明细如下：
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