K 型经济的底色，安踏比任何人都懂

文 | 锦缎

安踏体育 2025 年度财报显示，集团 25 年实现总营收 802.2 亿元，同比增长 13.3%，高于业内预期，近五年来实现持续正增长；录得毛利 497.3 亿元，毛利率为 62%，符合业内预期范围；归母净利润为 135.88 亿元，同比下降 12.88%，是近三年来首次下滑。财报一图流如图所示（单位亿元，下文所有数据来源均来自公司财报）：

在中国运动鞋服市场增速放缓、多数品牌告别高增长的 2025 年，安踏这份财报更像是一面镜子。营收站上 800 亿、连续十二年正增长，说明龙头的体量惯性仍在；但净利润三年首降、库存逼近历史高位，又暴露了规模叙事下的磨损。

今天我们藉以安踏最新 2025 年财报分析，来拆解安踏不断通过并购扩容品牌库，真正的战略动作究竟是为什么。

核心观点如下：

1. 安踏 25 年营收突破 800 亿元，表现优异，其中以迪桑特、KOLON 为代表的其他品牌贡献收入占比增大。

2. 费控相对一般，品牌扩张增加了员工成本比率与资本开支，安踏品牌扩张的脚步并没有停下来。

3. 盈利端经营利润增长，在中高端品牌营收增长前提下，毛利率仍同比微降 0.2 个百分点，主要原因是电商收入占比提高。

4. 安踏受行业转向存量竞争与自身主品牌增长乏力影响，存货周转效率降低，平均存货周转天数已逼近历史最高，面临着新一轮的去库存压力。

5. 安踏打法看似是通过渠道能力去扶持海外相对弱势的品牌，实则是绑定了 K 型消费结构下的中高端消费人权，" 垄断 " 其选择权。

具体财报分析如下。

主品牌降速，第三支柱顶上来

财报显示，25 年安踏录得总营收 802.19 亿元，同比增长 13.26%，实现了连续 12 年收入正增长。2025 年，中国运动鞋服市场增速普遍放缓，多数品牌告别高增长，安踏逆势增长还是展现了相当强大的龙头地位。

其中 ,2025 年安踏主品牌营收增速只有 3.7%，FILA 稍好一点，6.9%。真正把大盘拉上去的，是 " 其他品牌 " ——迪桑特、可隆等等中高端品牌线，全年收入 169.96 亿元，同比增长 59.2%。下半年单季增速也高达 57.84%，可以见得安踏以迪桑特、可隆为代表的其他品牌已经成长为新型主力军。

产品类型方面，鞋类较服装的自产销售反馈度更好，25 年 FILA 自产鞋类占总销售数由 24 年的 10.0% 上升至 10.9%；而安踏主品牌鞋类与服装类自产销售占比均有下滑。

主品牌离不开线上，毛利越摊越薄

从盈利端来看，25 年安踏主品牌毛利率下降 0.9 个百分点至 53.6%，FILA 下降 1.4 个百分点至 66.4%。我们推测导致两大品牌毛利率下降的主要原因是——电子商务收入占比提升，拉低整体毛利。

25 年安踏电子商务收入占比上升至 35.8%，绝对金额上升 15.5%，电商作为低毛利渠道，由于线上业务的增量贡献，整体毛利率自然降低。

国内线上渠道运营高度依赖平台，流量控制权掌握在平台手中，品牌缺乏自主流量运营能力。加之线上获客成本是非固定的，销售额越高意味着投入成本也更大，而转化率持续走低，导致对于服饰品牌而言，线上业务毛利率难以提升。

当然，对于平价品牌而言，在行业竞争加剧的今天，线上折扣力度的加大已成为国内运动鞋服行业的普遍现象，因为平价品牌在线下渠道的坪效太低。

迪桑特作为集团第三个百亿级品牌，2025 年门店净增 30 家至 256 家。其中月店效约为 325.5 万元，单店年营收约 3906 万元；而可隆作为快速增长的品牌之一，25 年门店数净增 18 家至 209 家，其中月店效约为 239 万元，单店年营收约 2870 万元，可以见得以迪桑特、可隆为代表的其他品牌可以在扩张的同时，保持高店效。

而相较而言，安踏主品牌 2025 年门店数缩减至 9855 家，平均月店效为 29.4 万元，单店年营收仅有约 353 万元，当然离不开线上渠道。

港股的四大运动品牌——安踏、李宁、特步、361 度在 2025 年均实现了营收增长，但面对电商收入占比的增加，毛利率也在降低，公司所给出的解释都是折扣增加与线上占比提升所导致。

线下卖不出去，线上利润太薄，一根筋两头堵就是现阶段安踏主品牌面对的主要问题。

DTC 转型持续，费控表现一般

再来看一下成本层面，安踏 2025 年研发投入 21.98 亿元，在国内同行业处于绝对领先，从绝对金额上看相当于 3 个李宁的年度总投入（7.02 亿元），得益于营收的大幅增长，其充足的现金流可以为研发端的投入提供保障，这也是其研发费率较 24 年还下降 0.1 个百分点的原因。

与研发比率的稳定相比，安踏 2025 年的员工成本比率从 2024 年的 14.8% 提升至 15.3%，这背后是其全球化扩张，以高质量服务支撑 DTC（直面消费者）的战略前置。我们拆分一下员工成本比率上升主要有两点原因：

外部因素层面，是鉴于并购的战略成本。2025 年安踏以 2.9 亿美元收购狼爪，作为全球领先的户外品牌之一，狼爪的加入本身就带来了品牌团队的整合成本。

内因则是安踏集团的全球化扩张与 25 年门店数量增加带来的员工成本上升。这一点从安踏的资本开支也可以看出来。

从 24 年起安踏的资本开支爆发式上涨 34.6 亿元，2025 年虽回落至 27.16 亿元，但仍然是近年来的较高水平。这背后反映的是投资策略转向结构性优化，公司在 25 年门店数量由 24 年的 12000 多家增至 13000 多家，全球化扩张战略进一步铺展。

DTC 转型、 AI 时代研发加码叠加海外市场并购脚步不停，安踏花钱的地方很多，短期来看成本侧的开支不会明显收缩。

库存水位高，压力较大

2025 年安踏的存货周转天数为 137 天，25 年上半年与下半年存货周转天数分别为 136 与 137，仅相差一天，而 2024 年 H1 的存货周转天数才 114 天。短短两年时间，存货周转天数上升如此快，我们分析这背后主要有三个原因：

1. 库存增长远超营收增速。由于安踏在商品研发的投入，新品、专业线层出不穷都需要提前备货，而其多品牌的矩阵又进一步增加了存货压力，SKU 大幅增加，提高了存货基数。

2. 并购品牌带来的并表影响。2025 年安踏收购狼爪，并表直接增加了集团存货总量，这也是存货周转天数上升的一次性因素。

3. 安踏的主品牌增速放缓。当前行业正从增量转为存量竞争，安踏主品牌的大众定位在当前饱和的市场竞争加剧，引起库存压力上升。

安踏历史上曾在 2022 年上半年经历 145 天的存货周转天数高点，后通过一系列关店、折扣的举措成功在 2023 年下半年将存货周转天数下降至 123 天。现如今 137 天的水平已无限逼近于历史最高。

业内报告指出，当前安踏主品牌的折扣度在 73 折左右，目前来看，受制于库存压力，安踏可能会进一步放宽价格限制，毛利率短期内难以得到修复。

安踏真正的阳谋：中高端价格带垄断

把前面这些拼起来，安踏 2025 年财报的核心逻辑其实很清楚：高端品牌在狂飙，大众品牌在吃老本。安踏作为中国最大的服装品牌，其自身的表现就是消费时代的切片。

这背后是整个消费市场的 K 型分化。我们早已告别经济潮水涨落，所有船只一同沉浮的年代。一部分人群的财富跟着资产价格往上走，消费力不减反增；另一部分曾经的中产人群收入预期不稳，花钱越来越谨慎。

运动服饰看似抗周期，但消费分层已经切开了赛道——户外、滑雪、瑜伽这些细分领域，价格敏感度低，品牌溢价高；大众运动鞋服则是价格战的红海，谁都不敢涨价，只能削薄利润，扎根电商。

安踏对 K 型经济的理解，比绝大多数同行都深。

安踏的打法，绝不是说靠某一品牌放量，去押住消费者的喜好，而是用资本把有能力的消费者，圈进同一个池子里。迪桑特、可隆、玛伊娅、狼爪——你如果是一个有点消费能力的中产，想买件滑雪服，看看迪桑特；想买徒步装备，看看狼爪；想买轻奢户外，看看可隆；想买瑜伽裤，看看玛伊娅。

比来比去，最后钱都进了安踏的口袋，而这才是安踏真正的阳谋：中高端价格带垄断。

不需要每个品牌都做到市场第一，只需要在每一个中产愿意花钱的细分领域里，摆满自己的品牌，服务同一群消费者。消费者选外观还是功能，选来选去，都在安踏的矩阵里打转。这部分人群的消费力跟着 K 型上沿往上走，安踏的高端品牌就跟着吃红利。

而主品牌守住下沉市场和大众人群的基本盘，提升电商占比覆盖更多人群。虽然毛利低、增长慢，但保证了规模下限和供应链基础。

这套打法的精妙之处在于，它把 K 型消费的两端都占了。上沿的高端消费，用收购来的品牌收割利润和品牌势能；下沿的大众消费，依赖电商扩规模，牺牲利润率。两头一拉，中间再用 FILA 做个过渡，缓冲二三线城市少量中产群体，奠定品牌心智。

长期来看安踏的打法确实贴合消费市场的真实需求，而资本市场对安踏的定价，很长一段时间盯的都是库存和利润率，真正看懂安踏的人并不多。