六年过去，当年 46.17 元 / 股的受让价叠加累计约 12 元 / 股的分红后，实际持股成本已降至 34 元 / 股左右，但面对约 250 亿元的测算本息偿还压力，这笔曾被誉为 " 混合所有制改革标杆 " 的投资，在杠杆资金的刚性兑付面前将迎来 " 还款时刻 "。2 月 26 日，格力电器股价收于 37.59 元，下跌 2.34%，总市值退守 2100 亿元关口。
2019 年，格力电器启动混合所有制改革，格力集团公开征集 15% 股权受让方。经过多轮角逐，高瓴资本主导的珠海明骏从竞争者中胜出。当年 12 月，双方签署《股份转让协议》，珠海明骏以 46.17 元 / 股的价格受让格力集团持有的 9.02 亿股格力电器股份，合计转让价款 416.62 亿元。交易完成后，格力电器变更为无控股股东和实际控制人状态，任一股东都无法单独控制上市公司重大经营决策。彼时，高瓴创始人张磊 " 做时间的朋友 " 这一理念深入人心。然而，时间也有成本，而 " 债务的敌人 " 从不讲情怀。
天眼查信息显示，珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）成立于 2017 年 5 月 11 日，经营范围为股权投资。其对外投资仅有珠海格力电器股份有限公司。值得注意的是，在珠海明骏的复杂股权架构中，董明珠实际控制的珠海格臻投资管理合伙企业（有限合伙）占有重要席位，这使得董明珠对珠海明骏的决策具有重大影响力。珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）的实际控制人为董明珠。
根据当时披露的信息，珠海明骏协议受让占公司总股本的 16.11%，资金来源于自有资金及自筹资金。其中，自有资金约 218.5 亿元，由五名合伙人认缴；自筹资金来源于银行贷款，共 208.3 亿元。作为担保条件，珠海明骏将其受让的格力电器全部股份质押给放贷银团，所持 9.02 亿股处于 100% 质押状态。
这类并购贷款的期限通常为 5 到 7 年。有市场观点按 7 年周期测算，珠海明骏在 2026 年底面临集中偿还压力，本息合计或超 250 亿元。珠海明骏质押的格力电器股权将在 2026 年面临到期，这与基金存续期高度吻合。
六年来，尽管格力电器以慷慨分红著称，累计分红金额超 130 亿元，但与 250 亿元的测算债务本息相比，仍有近百亿元的资金缺口。此次减持套现约 43 亿元，正是填补这一巨大窟窿的开始。
在不考虑杠杆成本的情况下，扣除六年累计分红后，珠海明骏账面浮盈约 13%，年化收益率不足 3%。有测算显示，若以 5% 的借款成本计算，含息每股成本高于当前股价，这笔投资在计入资金成本后处于浮亏状态。
在偿债压力之下，若股价继续低迷，不排除珠海明骏需要进一步出售股权以覆盖剩余债务的可能，由此可能形成 " 减持—股价下跌—股权价值缩水—追加减持 " 的连锁反应。自 2025 年下半年以来，格力电器股价已出现较大幅度下跌，大股东的减持又为股价蒙上了一层阴影。
减持公告发布后市场用脚投票，除了对减持本身的担忧，更深层焦虑来自格力电器基本面的疲软。
格力电器 2025 年三季报显示，公司第三季度营收 398.55 亿元，同比下降 15.09%；归属于上市公司股东的净利润 70.49 亿元，同比下降 9.92%。前三季度营收 1371.80 亿元，同比下降 6.50%；归属于上市公司股东的净利润 214.61 亿元，同比下降 2.27%。
成本端，2026 年以来铜价突破 10 万元 / 吨大关，而空调核心部件对铜的依赖度极高。面对成本上涨，格力电器董事长董明珠多次公开表态坚持用铜，承诺空调不涨价。2026 年 1 月 5 日，格力电器发布声明，家用空调不涨价，且暂无 " 铝代铜 " 计划。这种对品质的坚守在下游需求疲软、无法通过涨价转嫁成本的背景下，必然导致利润率承压。有消费行业分析师认为，按照 " 先进先出 " 的会计处理，铜价上涨在成本上的反映将滞后两个季度，如果 2026 年第一季度是铜价高点，对成本的影响将延续到第三季度。
需求端同样不容乐观。产业在线数据显示，2025 年 12 月，中国家用空调内销规模 539.7 万台，同比下滑 26.7%。房地产市场低迷直接压制新增需求，存量市场更新换代速度难以对冲宏观下行风险。作为空调单品占比极高的企业，格力电器对铜价的敏感度高于竞争对手。
根据公告，珠海明骏计划自本公告披露之日起 15 个交易日后的 3 个月内，以大宗交易方式减持不超过 111，702,774 股，占公司剔除回购专用账户股份后总股本的 2%。以 2 月 25 日收盘价 38.49 元计算，套现金额约 43 亿元。减持完成后，珠海明骏依旧是格力电器第一大股东。
此次减持通过大宗交易方式进行，对二级市场直接抛压有所缓解。根据相关规定，通过大宗交易受让本次减持股份的投资者，需在受让后 6 个月内不得减持其所受让的股份。但 43 亿元的潜在供给预期，足以让本就处于观望状态的北向资金和公募基金更加谨慎。历史经验表明，如美的集团、海康威视等也曾经历大股东减持后的回调，但中长期股价仍由基本面决定。目前格力动态市盈率不足 7 倍，估值处于历史低位，若 2026 年一季度能实现营收与毛利率企稳，或可对冲短期情绪冲击。
作为混改标杆，格力的命运已不再仅由产品与渠道决定，同时还受制于资本结构与股东博弈。若无法在 2026 年实现主业企稳或新业务突破，即便估值低廉，也难以重建市场信任。董明珠作为企业掌舵人，同时通过持股平台间接享有格力电器股东权益，如何在控制权稳定、业绩修复与资本退出之间寻求平衡，将成为决定这家家电巨头能否穿越周期的关键。416 亿豪赌的新局，正在眼前徐徐展开。
