01 减不减值？
曾主持 " 白酒史上最大并购案 " 的董事长，离开了。
6 月 27 日，华润啤酒（0291.HK）公告称，董事会主席侯孝海辞任，且不再担任董事会辖下财务委员会主席、执行委员会以及购股权总务委员会各自之成员。
侯孝海离任的原因，白酒业内不少人的第一反应是，或与其主持高达 123 亿对价的金沙收购有关。
以笔者在行业走访来看，从投资者到白酒从业者，从收购动议到运营至今，几乎没有人对该项目抱有积极和正面的评价。
对比侯孝海离职，投资者更关心的是，接下来，收购金沙产生的 74 亿元商誉，是否会被计提减值、从而影响华润啤酒业绩？
业内人士告诉笔者，华润啤酒在去年秋天某交流会中表示：金沙不亏损不减值；如亏损，视现金流而定。
不过，按照行业 " 潜规则 "，新领导就任后，公司大概率会出现 " 业绩洗澡 "。这样做，一来，能把 " 包袱 " 甩给前任；二来，可降低就职前的业绩基数，便于在自己任期内做出高增长。
蒙牛（2319.HK）上一任总裁卢敏离职后，高飞于 2024 年 3 月接任。蒙牛 2024 年即对子公司贝拉米的商誉等进行了近 40 亿计提减值。当年，蒙牛归母净利润仅为 1.05 亿元，同比暴跌 97.83%。
目前，华润啤酒董事长由总裁赵春武兼任。
02 金沙大败局
在啤酒业内，侯孝海个人声望很高，这与他过往累累战功有关。
侯孝海是雪花 " 勇闯天涯 " 品牌的缔造者。担任四川分公司总经理四年后，2016 年侯孝海出任华润啤酒 CEO。
上任第二年，侯孝海即主导了 "3+3+3" 啤酒高端化三步走战略。这一战略，令华润啤酒在其后五年间提效升级与高端化之路甚为顺畅，一举成为国产啤酒老大。当了 CEO 七年，2023 年 4 月侯孝海调任董事会主席。
职业生涯过于顺遂，会让人产生无所不能的 " 妄念 "。
侯孝海主持收购的金沙，属于三线酱酒品牌。上一轮酱酒热潮中，金沙跟随茅台（600519.SH）、郎酒、习酒等水涨船高崛起，并在 2021 年达到 " 鼎盛 "，之后不出意外进入下行周期。
华润啤酒入局的时点，是在金沙业绩高点出现之后。以 55.2% 股权的 123 亿对价，以及金沙 2021 年净利润 13 亿元计算，金沙的估值为 17 倍 P/E。
这笔交易于 2022 年 10 月签订协议。当时中信白酒指数 PE（TTM，剔除负值）为 31 倍，不能说华润买贵了，但彼时白酒已出现了下行迹象。
金沙这类 " 酱酒市场跟随者 "，命运同样如此。
2024 年金沙营收 21.5 亿，相比 2021 年被收购前的 36.4 亿，下滑了 41%。
从利润看，去年金沙 EBITDA（息税折旧摊销前利润）为 8.47 亿。如按扣除 25% 所得税后净利润为 6.8 亿元计算，这一数字对比 2021 年的净利润 13.15 亿，近乎腰斩。
但金沙项目饱受争议之处，并不在于赚了几个亿。业内人士普遍认为，作为三线酱酒，金沙基本不可能有出头之日，尤其在行业下行期。
侯孝海更大的失误在于，以超过百亿的代价，跨品类、跨生意模式去冒险。这在消费行业是相当忌讳的一件事。
03 被汾酒误导了？
之所以失手，与两个因素有关。
一是，啤酒主业的成功，给了侯孝海 " 底气 "。
2016 年之前，在啤酒兼并集中的大发展年代，华润啤酒背靠央企，拥有充足的资金与资源优势，并购了多家区域啤酒厂并成功整合。再加上 " 狼性 "、执行力强的渠道运作风格，华润啤酒做到了中国啤酒份额第一的位置。
侯孝海正式入主华润啤酒，到收购金沙之前的 2021 年，中国啤酒正处于高端化升级的黄金期。华润啤酒的归母净利润，也从 2016 年的 6 亿，增长到 2021 年的 47.4 亿，翻了近 7 倍。
赔钱有赔钱的原因，赚钱了也会犯赚钱的错误。
" 膨胀之下 "，华润加了杠杆收购金沙。
据笔者从业内了解，在其高达 123 亿资金对价中，有 70 亿左右是借款。过去几年，华润啤酒一直致力于还款 " 撤杠杆 "。到 2024 年末，华润啤酒的长、短期借款合计 19 亿元，大部分金额应已经偿还。
二是，汾酒战略投资的 " 正反馈 "，让侯孝海低估了白酒难度。
2018 年 2 月，山西汾酒（600809.SH）引入华润集团作为战略投资者，华润集团通过其子公司华创鑫睿（香港）有限公司以 51.6 亿元人民币的价格，受让了山西汾酒 11.45% 的股份，成为其第二大股东。
" 华润系 " 加入后，汾酒吸收了具有华润背景的董事成员及高管，侯孝海亦在其中。
2018 年至 2024 年，汾酒营收从 94.44 亿元增长到 360.1 亿元，增长 281.3%；净利润从 15.07 亿元增长至 122.4 亿元，增长 712.21%。
从 2018 年 11 月的低点，到 2021 年 7 月的高点，汾酒股价涨了 14 倍。华润当然也赚得盆满钵满。这给侯孝海和华润啤酒，带来相当大的自信。
笔者从业内了解到，当时侯孝海与投资机构交流时表示，他们参与汾酒项目后，发现白酒渠道特别粗糙、特别落后，认为凭借自己的渠道能力，可以把白酒做得更好。
侯孝海显然高估了渠道作用。
和奶品、软饮一样，啤酒是个纯粹的 " 渠道 - 零售 " 生意，品牌作用相对不大。可见度、便利性、性价比，此三者影响因子更高。
甚至可以说，消费者面对雪花、青啤、百威、重啤和燕京等几大啤酒品牌，购买原则页是 " 谁便宜买谁 "。
从快消品思维模式出发，侯孝海或许认为，大通路渠道铺货、精耕细作，可以搞定一切。但这一套，在白酒显然行不通。
首先，白酒是个特别吃品牌的生意。在白酒竞争中，渠道排在品牌之后。哪怕渠道强如泸州老窖和古井贡，品牌本身也是过硬的。
华润退而求其次收购三线酱酒金沙，也主要是因为二线以上白酒品牌不考虑出售。
对品牌力的低估，侯孝海和华润啤酒，恐怕都没有深思过。
在金沙之外，华润啤酒母公司华润集团所收购的中低端白酒金种子和景芝，也与 " 重渠道轻品牌 " 的态度一脉相承。
除了名目繁多的本地酒，这一价格带的白酒，仅全国化品牌，就有汾酒的玻汾和老白汾；洋河（002304.SZ）的海天系列；古井贡酒（000596.SZ）献礼、古 5、古 8；舍得（600702.SH）的沱牌、六粮和 T68；泸州老窖（000568.SZ）的系列酒等等，难以尽数。
金种子和景芝，品牌完全不占优势，做不出成果也在意料之中。
品牌之外，即使是强大的渠道，也难以在白酒复用。啤酒与白酒，甚至高端白酒与低端白酒，都是完全不同的打法。
金沙的主力单品摘要定价 500 元，属于次高端。400 以上的白酒，主打的是商务需求。这类需求，主要靠渠道团购，并非零售。不多的零售场景，主要集中在烟酒店；在啤酒大规模投放的商超、便利店、餐饮店，相对较少。
" 啤白协同 " 本不存在。但在 " 泡沫年代 "，品牌与渠道的认知错位之下，它成为一种听上去顺理成章的故事。
跨品类多元化，大多以失败告终。放眼全球，至今没有同时做好烈酒和啤酒的巨头。
从华润啤酒主业来看，近年来 " 吨价提高、结构升级 " 的战略，虽然受到大环境影响步伐缓慢，但仍然走在长期正确的方向。
侯孝海离去，让华润啤酒隐约出现了 " 新老划断 " 纠正失误的信号。至少，轻装上阵后的华润啤酒，又将回到主业的 " 舒适区 " 中去。
