938 亿营收背后，伊利找到了更好的增长节奏

这份财报如果只看到 " 营收利润双增、亚洲第一稳了 "，那大概率会错过一个更关键的变化：伊利正在换一种增长方式。

财报显示，伊利液体乳业务于前三季度实现营收 557.21 亿元，同比增长 1.42%，第三季度增速 1.69%。

作为伊利最大的基本盘，液奶业务企稳的意义远大于增速本身。而这份稳定的来源，在于对渠道的把控。

过去两年，伊利没有用压货的方式去撑收入，而是先把渠道里的库存和新鲜度理顺，再谈增长。

具体的办法是给每一件产品一个 " 数字身份证 "，通过构建 " 一物一码 " 的物码体系，让产品从生产线赋码、经销商扫码入库、门店扫码收货，到消费者扫码，全链路数据被串在一起。

听上去像一个技术系统，但它真正改变的是伊利和渠道之间的关系。

过去渠道库存积压、产品日期偏旧、经销商周转效率低，厂商只能靠政策推着走。现在链路透明了，每一瓶奶在哪个环节停留了多久，厂家和经销商都看得清楚。产品周转更快，货架上的产品日期也更新鲜。

伊利在业绩说明会上明确表示：液奶无论在渠道和新鲜度的调整上，还是产品的布局上都做了非常充分的准备，厂商互信机制得到重塑。

而渠道理顺之后，产品端和新渠道开始接棒。

金典鲜活自二季度上市以来累计销量超过 13 亿元，下半年进入持续放量阶段；双节期间液奶终端动销提速，零食店、会员店、电商平台这些新渠道都跑出了不错的增长。财报显示，伊利第三季度液奶收入 191.3 亿元，同比增长 1.7%，增速相比二季度环比提升。

这些增量靠的不是压低价格，而是产品的新鲜度和渠道效率。当一瓶奶能以更短的周转时间、更新的日期到达货架，它就没必要靠打折去说服消费者。

如果再把视线拉到行业层面，液奶的利润弹性就更容易看清。

伊利管理层在业绩会上判断，三季度合同奶价已经同比小幅上涨，明年奶价有望进入温和回升阶段。

也就是说，随着奶价企稳，行业竞争的重心会从 " 谁更便宜 " 回到 " 谁的渠道更顺、产品更新鲜、周转更快 "。谁先把渠道包袱卸掉，谁就更容易在下一轮竞争里把利润释放出来。而伊利恰恰是在奶价拐点到来之前，先把渠道包袱卸掉的那一方。

中金公司也在研报中判断，原奶周期临近反转，伊利以新鲜度领先战略重塑终端渠道，液奶增长动能完成换挡，2027 年液奶有望迎来全面收获期。

所以，伊利液奶当前的节奏像是一场 " 先蹲后起 " 的蓄力：先把渠道库存、产品新鲜度和厂商关系这三件事理顺，再让产品升级和新渠道去接增长，最终为利润弹性留出更大的空间。

据欧睿国际零售额监测数据，伊利系（含旗下澳优）婴配粉零售额市占率达到 18.6%，正式登顶全国第一。这个 " 第一 " 的含金量，不在于伊利某一款奶粉卖得有多好，而在于它背后站着的是一整条产品线。

从佳贝艾特补上超高端羊奶粉的空白，到金领冠在下沉渠道和大众市场做规模化覆盖，伊利在婴配粉上并不押注某一产品，而是铺开的是一条有纵深的线。

毕竟单品再强，也扛不住一个品类的大盘往下走；产品线足够宽，才有在周期里腾挪的空间。

不过，婴配粉登顶只是一个起点。在成人奶粉这块，伊利零售额市占率连续 11 年稳居行业第一。其中，" 欣活 " 系列中老年奶粉持续高增长，前三季度功能保健食品更是实现了翻倍增长，益生菌和蛋白质补充剂被明确为未来五年重点发力的战略新兴品类。

以欣活骨能为例，它把骨骼、关节、肌肉三个中老年人最常出问题的地方打包成一个 " 骨关肌 " 三位一体方案，搭配初乳碱性蛋白、氨糖和杜仲叶、黄精等中式食养成分，把 " 补一堆不如补一杯 " 的逻辑落到了配方里。这款产品也在 2025 年拿下了国际乳联世界乳业峰会的 " 人类营养乳制品创新奖 "。

这里能看出，伊利做成人营养的思路并没有只停留在 " 多加点钙 " 的层面，而是在往精准营养方案化的方向走，把中老年人分散的健康诉求整合成一套可以感知、可以持续的产品逻辑。

值得一提的是，成人营养这个市场也给伊利留出了足够大的空间。

根据伊利集团公众号数据，伊利预计 2030 年成人营养品行业整体规模将超 3000 亿元。当前市场呈现 " 大行业、小公司 " 的分散格局。其中，西式保健品 CR3 仅为 20%，中式 CR3 仅 17%，头部品牌尚未形成绝对优势。

换句话讲，一个分散的、还在扩容的市场，对于已经站在第一排、手里又有品牌信任和渠道纵深的企业来说，是最好的卡位窗口。伊利 2023 年就把成人营养品升格为事业部，当作长期战略业务来养，三年下来，早已站稳脚跟。

所以说婴配粉登顶只是一个起点，伊利真正在做的事是把婴配粉阶段攒下的配方能力、品牌信任和对中国人体质的理解，往成人奶粉、功能保健食品这些更靠后的年龄段延伸，做到覆盖一个人从出生到年老，全生命周期的持续营养需求。

在伊利这份三季报，液奶是基本盘，奶粉是增长引擎，B 端业务则是容易被忽视的部分。

据中乳协年会期间公布的数据，2025 年中国乳品深加工市场规模约 615 亿元，整体国产化率只有约 30%，存量市场里就有 400 亿元以上的进口替代空间。稀奶油、黄油、原制奶酪这些品类过去长期被进口品牌把持。

并且，B 端深加工面对的是茶饮、烘焙、西餐这些企业客户，合同周期更长，切换供应商的成本更高。一款奶油或奶酪一旦进入客户的配方体系，份额就很难被轻易拿走。

也就是说，国产替代在这个领域刚刚打开窗口，谁先进去把位置占住，谁拿到的就是一个黏性更强、也更耐得住行业波动的盘子。

而前三季度，伊利 B 端业务整体达成年初目标，实现双位数增长，其中国产奶油、奶酪、黄油均实现 20% 以上增长。单看体量，它还远不到液奶或奶粉的级别。但它的战略分量不在当下贡献了多少营收，而在于它给伊利打开了一个和 C 端完全不同的增长单元。

值得一提的是，此前伊利在股东回报上做了一次相当明确的表态。公司承诺 2025 至 2027 年每年分红比例不低于 75%，同时启动了规模不超过 20 亿元的回购注销计划，回购股份全部用于注销。

这两个动作放在一起看，信息量很大。

首先，分红比例锁定的是利润有多少能落到股东手里，75% 这条线一旦立住，投资者对伊利利润的去向就有了一个相对确定的预期；其次，回购注销反映出管理层认为当前股价没有充分体现出公司的内在价值，把股份买回来注销掉，总股本减少，每一股对应的权益则被增厚。

这两个动作传递的信号，直接翻译过来就是：伊利认为最需要花钱铺渠道、建产能、养新业务的阶段正在过去，接下来就是经营成果集中兑现了。

不少券商的动作也在呼应这个判断。高盛在三季报后将伊利目标价定在 37 元，中金把目标价上调至 36.8 元，研报给出的上行空间约 25%，这些也从侧面说明了券商开始相信伊利前几年在渠道、产能和新业务上砸下去的钱和功夫，接下来要慢慢见回报了。

当下，伊利把增长的质量拆成了具体的事，比如渠道是否健康、品类结构是否在往高附加值走、新战场是否打开了足够的纵深，以及股东能不能从经营成果里分到应得的那一份，并通过这些具体的事来重新定义什么叫 " 乳业第一 "。

这大概就是一家千亿级企业，在低增速时代能给出的最务实的回答。