过去一周，AI 交易遭遇新一轮抛售压力，美国股票、债券市场同步承压。纳斯达克出现数月来最差单日表现，美国高收益债风险溢价升至 17 个月高位，CCC 级垃圾债收益率则攀升至 2020 年以来最高水平。股指表面波动有限，底层资产的风险重估却在加速。
引发市场担忧的焦点之一，是 Meta 在公布三季度业绩后释放的巨额融资计划。据巴克莱 10 月 23 日发布的研究报告，Meta 选择提前融资，部分原因是 AI 生态内其他企业已陆续启动或计划启动融资，资本市场的吸纳能力正变得越来越有限。
这揭示了 AI 巨头面临的 " 囚徒困境 "：每家公司都有抢先融资的动机，但如果巨头集体加快发债，新增供给就可能推高融资成本，反过来挤压所有参与者的融资空间。与此同时，对冲基金持续削减杠杆，AI 相关信用资产的利差分化也在扩大。
AI 交易何时止跌，因而不只取决于科技巨头的盈利表现，还取决于市场能否消化密集的债券供给，以及不断上升的融资成本是否会进一步冲击 AI 产业链。
股指表面平静，AI 仓位遭集中清理
过去一周，指数表现掩盖了个股之间的剧烈分化。高盛数据显示，其 AI 受益股与风险股多空组合较 6 月高点下跌约 55%，年内涨幅悉数回吐；动量策略也出现大幅回撤，跌至 2008 年金融危机以来的极端水平。
周四，标普 500 指数下跌 1.2%，仍有 335 只成份股上涨；等权重标普 500 指数上涨 0.7%，市值加权的 SPY 却收跌。高盛数据显示，对冲基金在此前八个交易日中有七天进行去杠杆操作，周四的抛售完全由多头平仓驱动。
这表明，近期调整不仅是对 AI 估值的重新审视，也涉及拥挤仓位的集中出清。但仓位调整能否带来持续反弹，仍取决于信用市场压力是否缓解。
据彭博，美国高收益债平均风险溢价升至 17 个月高位，一级市场出现年内最大规模的撤单潮；CCC 级垃圾债收益率升至 15.85%，创 2020 年以来新高，与 BB 级债券之间的利差也逼近 2016 年和 2020 年的峰值。
杠杆贷款市场同样承压。价格低于面值 60 美分的深度困境贷款规模升至 2020 年 3 月以来最高水平。摩根大通数据显示，过去 12 个月，价格在面值 80 美分及以下的贷款规模激增近 90%。
值得注意的是，CCC 级债券利差大幅走阔之际，整体信用市场并未同步恶化，说明风险正集中于偿债能力较弱的发行人。DoubleLine Capital 企业信用总监 Robert Cohen 指出，部分 CCC 级借款人可能走向债务重组，但这并不意味着整个信用周期已经逆转。
高盛数据显示，从投资级、高收益信用衍生品到低评级现金债券，多个评级区间的利差均触及本轮周期高位。CreditSights 新加坡亚太公司信用主管 R. Lakshmanan 认为，多重全球风险接连冲击市场后，信用风险重新定价正逐渐形成持续趋势。
Meta 的融资计划将 AI 资本开支与信用市场供给之间的矛盾推到了台前。公司将 2026 年资本开支预期收窄至 1350 亿至 1450 亿美元，预计第四季度支出达 490 亿至 590 亿美元；分红后的自由现金流转负，管理层还预计从今年秋季开始融资数千亿美元。
巴克莱在报告中指出，超大规模科技公司的营收增长正在兑现，但资本开支仍持续攀升，融资问题已从 " 能否融到资 " 转向 " 何时融、融多少、如何融 "。
Meta 在申报文件中表示，鉴于 AI 生态内其他企业已启动或计划启动融资，资本市场的吸纳能力正变得越来越有限，因此提前融资具有现实必要性。
但当所有公司都选择抢先融资，个体的理性决策就可能转化为整体市场的压力：新增债券供给集中涌入市场，推高发行成本，并限制信用利差收窄。为避免过度举债损害信用评级，企业也开始考虑股权融资、可转债、资产支持证券（ABS）及表外融资等渠道。
巴克莱认为，AI 相关融资供给将在短期内继续限制信用利差收窄空间。
AI 信用分化加剧，市场转向个券定价
巴克莱估算，AI 相关信用资产规模约为 6800 亿美元，涵盖超大规模科技公司、半导体、数据中心及硬件企业，占投资级债券指数市值约 7.5%，却贡献约 13% 的指数久期风险敞口（DTS）。
整体而言，AI 信用资产相较投资级指数的利差溢价约为 35 个基点，期限超过 10 年的债券溢价更达到约 55 个基点。与此同时，AI 发行人之间的利差离散度过去一年从 24 个基点升至 65 个基点；即使剔除甲骨文和数据中心板块，该指标仍上升约 60%，达到 37 个基点。
自 9 月中旬以来，甲骨文、Meta、SpaceX 及多家数据中心运营商的信用利差扩张幅度明显超过指数；微软、谷歌和亚马逊的短期限债券则相对抗压。市场开始根据发行人的融资需求、资产负债表和长期风险进行区分，而非将 AI 视为统一的信用主题。
收益率曲线也反映出长端压力。巴克莱数据显示，过去一年，超大规模科技公司的平均 2 年期至 5 年期、5 年至 10 年期及 10 年至 30 年期收益率曲线分别陡峭化 137%、140% 和 68%。其中，Meta 的 10 年至 30 年期曲线利差达到 68 个基点，在同类发行人中最为陡峭。
长端曲线走陡，反映投资者对长期债务要求的风险补偿上升。随着 AI 企业持续扩大资本开支，市场不仅要判断投资能否转化为收入，还要评估融资规模、现金流改善时间及新增债券对融资成本的影响。
因此，AI 交易能否止跌，关键在于巨额融资能否被市场消化、信用利差能否企稳，以及 AI 企业之间的风险分化是否继续扩大。在这些压力缓解之前，阶段性反弹仍可能受到融资成本上升的制约。
