宏观
裕信：法国国债依赖外资，利差面临走阔风险
裕信银行 10 月 21 日研报称，法国国债对外资需求的依赖，可能在财政整顿、社会动荡及政策不确定性上升时成为脆弱点。外资持仓规模较大，潜在减持构成利差走阔风险。
最新国际收支数据显示，外国投资者 8 月仍小幅买入法国国债，年初以来累计增持约 2000 亿欧元。但 9-10 月利差急剧扩大，可能已削弱外资需求，相关数据尚未公布。裕信认为，政策前景更清晰之前，情绪难以明显改善。
欧元区各国政府债券的外资持有比例差异显著，从希腊约 20% 至芬兰约 75%。平均约 75% 的外资持仓来自其他欧元区国家，反映区内金融整合加深。法国与德国则拥有较高比例的欧元区外投资者，体现其市场流动性及基准地位。
裕信指出，外国投资者通常比本国投资者更敏感于国内政治变化，欧元区外投资者尤其如此。法国较低的能源进口依赖此前可能抵消了财政担忧，但近期削支压力、社会动荡及政治不确定性开始压制投资者情绪。
若资金撤离法国，德国可能是主要受益者，荷兰、奥地利及近期表现稳定的欧盟债券亦可能吸引配置。意大利因本土持有比例较高、财政部持续面向散户发债，投资者基础相对稳定，有助缓冲外资情绪骤变。
丹斯克：美中期选举临近，关注政策尾部风险
丹斯克银行 10 月 21 日研报称，距 11 月 3 日美国中期选举约两周，逾 40 州已启动提前投票。Polymarket 对民主党同时赢得参众两院的定价概率为 62.5%。特朗普政府可能加快推进政策，并寻求影响选情。
白宫成立委员会调查美联储理事库克，凸显国会换届前的人事压力：若民主党控制参议院，可能阻碍后续理事提名。丹斯克预计特朗普难在新国会就任前将其免职；Kalshi 定价显示，库克明年 1 月前离任或被免职概率不足 10%，2029 年前约 25%。
财政方面，临时拨款法案 12 月 11 日到期，共和党可能推动全年拨款。但众议院 7 月通过的初步框架仅涉及新增 950 亿美元支出、约占 GDP 的 0.3%，该行认为难以显著改变宏观前景。
争取选票的提议包括：若共和党赢得中期选举，向成年美国人发放款项，以及推动俄罗斯增加柴油供应。目前美国柴油价格降幅有限，多数可归因于季节性因素；Kalshi 对柴油出口禁令的定价概率为 5%。
尾部风险方面，Kalshi 对选举日前宣布全国紧急状态、2026 年底前援引《叛乱法》及宣布戒严的定价概率分别为 13%、17% 和 24%，其中戒严合约成交量较低。丹斯克指出，总统不能凭借这些措施合法接管州级选举，上述概率亦非该行预测。
高盛：盈利支撑年底股市 债券可对冲 AI 风险
高盛 10 月 21 日研报称，AI 资本开支融资与回报担忧压制相关股票，并推高相关企业债信用利差；但盈利稳健、持仓减轻及估值回落，有望支撑股市至年底。
其风险偏好指标自 3 月以来首次转负，情绪与持仓指标降至 4 月以来最低。高盛认为，美元高收益债短期仍有反弹空间，但 AI 发行人信用表现将持续分化。该行近期将 CoreWeave 升至买入，预计即使债务成本提高，投资回报率仍有望超过资本成本；股票配置宜分散，并关注受益于明年实际收入改善的美国消费股。
选举方面，高盛认为，即使民主党夺取国会两院，也不会明显改变对伊朗战争或 AI 监管政策；不确定性消退可能利好股市，但通胀、盈利及地缘局势更重要。巴西 10 月 25 日决选后，若决选结果被市场视为利好，巴西股市可能继续上涨，但持续性仍需具体政策支持；以色列 10 月 27 日选举若推动谢克尔升值，可提供重新做空机会。西班牙 11 月 29 日选举若产生能通过预算的明确多数，或利好国债。
法国财政路径仍具挑战，高盛将 2027 年中、年底法德十年期利差预测由 95、80 个基点上调至 130、100 个基点。
商品方面，中东供应适应冲突后，油气价格料最终回落，但上行风险仍在；美中争夺铜资源令美国以外市场趋紧，2026 年底、2027 年均价预测分别升至每吨 14700、15400 美元，维持积极商品配置。
美国住房供给增加、建商利润率回落及购房负担沉重，料令 2027 年独栋住宅新开工由 2026 年 90 万套降至 87 万套，住宅固定投资持续承压。
央行
SEB：欧央行料 10 月按兵不动 后续加息添变数
SEB 银行 10 月 21 日研报预计，欧洲央行将在 10 月 29 日维持利率不变，等待 12 月更新经济预测。该行维持 2026 年 12 月、2027 年 3 月各加息 25 个基点的预测，但认为金融条件收紧已降低最后一次加息的确定性。
通胀表现总体符合预测：商品通胀小幅上升，服务通胀逐步放缓或趋稳。能源仍是主要驱动力，涨价正由燃料传导至家庭能源开支，但尚少见间接或第二轮效应，尤其未明显影响工资制定相关预期。
经济活动继续改善，制造业与服务业信心回升；消费者信心较年初改善，但按历史标准仍偏弱。
能源价格构成上行风险。油气价格显著高于欧洲央行 9 月基准情景，略高于 " 不利情景 "；天然气期货显示，2027 年起价格路径将更接近 " 严重情景 "，并已推高电价。
另一方面，全球长期债券收益率大涨，是 9 月会议以来最重要变化。市场已承担部分紧缩作用，对经济的抑制将滞后显现，使政策利率路径面临下行风险。近期官员讲话仍倾向进一步加息，但并不认为必须立即行动。
领导层更替亦值得关注：拉加德、莱恩和施纳贝尔任期均将在 2027 年届满，施纳贝尔定于 1 月 3 日离任。SEB 认为，未来人选可能涉及更广泛的欧洲政治安排，并影响央行解读经济及作出政策反应的方式。
大宗商品
大摩：柴油供应紧张料延续，上调明年底油价预测
摩根士丹利 10 月 20 日研报称，由于炼厂延后的检修压力集中释放，即使部分意外停产恢复，成品油市场仍可能紧张至 2027 年中；将 2027 年第四季度布伦特原油价格预测由每桶 75 美元上调至 90 美元。
9 月俄罗斯与中东炼厂加工量合计同比减少约 300 万桶 / 日，海运成品油出口降幅相近，相当于全球相关海运供应约 10%。俄炼厂遭无人机袭击、霍尔木兹海峡运输受阻，恢复前景仍不明朗。
高利润促使其他炼厂推迟检修，但难以无限延后。已知计划显示，全球检修涉及产能将由 2026 年第四季度约 300 万桶 / 日升至 2027 年第二季度 640 万桶 / 日，增量为正常水平约 2.5 倍。大摩预计届时全球加工量约 8100 万桶 / 日，低于市场共识 100 万— 200 万桶 / 日。
欧洲柴油库存预计继续下降。即使假设 11 月起恢复每日 15 万桶净进口，2027 年 11 月商业库存仍可能降至 1.3 亿桶，低于 2018 年纪录低点 1.34 亿桶。
大摩认为，柴油价格上涨空间已大体兑现，但远期曲线隐含的回落速度过快，机会更多体现在远期跨期价差。其模型显示，2027 年第二季度 ICE 柴油近月与次月价差可能升至每吨 70-80 美元，而当前对应 2027 年中的相邻月份价差约 30 美元。
原油方面，海峡周边商船遇袭由夏季每周 2-4 次增至近期 7-12 次，石油流量较近期高点减少约 400 万桶 / 日。大摩仍以每桶 75 美元为长期价格锚，但认为回归所需时间更长。
德银：明年油价走向 74 还是 130 美元，海峡局势定方向
德意志银行研报称，2027 年布伦特原油可能走向每桶 74 美元或 130 美元，关键取决于中东冲突及霍尔木兹海峡石油运输能否恢复正常，两种情景相差 56 美元。
德银指出，10 月中东船舶遇袭事件已升至战争爆发以来最高水平，国际海事组织确认的事件数本月可能翻倍。此前原油出口一度接近正常水平，但目前已较 9 月下旬高点回落。阿拉伯湾至地中海的超大型油轮租船成本由每桶 16 美元翻倍至 32 美元。
德银估算，全球石油供需平衡由 2025 年每日过剩 170 万桶，转为 2026 年每日短缺 180 万桶。若海峡运输正常化，德银预计 2027 年将转为每日过剩 410 万桶。
基准情景下，谈判达成停火并推动更广泛对话，布伦特油价 2027 年降至 74 美元，较当前低约三分之一；若战争持续至明年，则可能升向 130 美元。
产业
瑞银：具身智能迎增长机遇，建议广泛覆盖各赛道
瑞银研报称，算力与 AI 突破正推动技术从数字世界走向物理应用，人形机器人、辅助驾驶及自动驾驶出租车有望成为高增长领域，并带动工业、农业、医疗等行业转型。
瑞银以 AI 进展约每七个月翻倍，对比摩尔定律下算力每 18-24 个月翻倍，强调技术演进正在加速。其中，视觉 - 语言 - 动作（VLA）模型可将感知输入和自然语言指令直接转化为动作，是机器人及高级驾驶辅助系统的重要技术变化。
需求端，人口老龄化与劳动力萎缩扩大用工缺口；制造业回流叠加高工资、劳动力短缺及反移民情绪，进一步推动企业采用尽量减少人工介入的具身智能方案。
配置上，瑞银建议广泛覆盖人形机器人、高级驾驶辅助系统、自动驾驶出租车，以及工业自动化、农业科技、智能眼镜、机器人手术和无人机。该行认为，人形机器人与自动化可提供相对独立、补充现有变革性创新机会（TRIO）策略的超额收益来源。
高盛：英伟达 GTC 强化 AI 部署持续推进的判断
高盛 10 月 21 日研报称，英伟达柏林 GTC 演讲虽料对股价即时影响有限，但强化了 AI 部署持续推进的判断。该行维持 " 买入 " 评级及 300 美元目标价，对应正常化每股收益 10 美元的 30 倍市盈率。
高盛认为，云巨头及新型云服务商现有数据中心项目具备较强单位经济性，英伟达正通过扩产、缩短部署周期及提高效率支持客户，并增强企业 AI 智能体安全性、拓展物理 AI 收入。
英伟达与合作伙伴计划未来数年将相关载板产能扩至 2.5 倍、Amkor 的 CoWoS-R 产能扩至 3 倍，并扩大测试及共封装光学产能。高盛据此判断，英伟达正为较此前预期更大规模的 CPU 放量做准备。
DSX POD 计划 2027 年初推出，采用可整体运输的预装 Vera Rubin 机柜模块，目标将部署时间由数月缩至两周。公司称，DSX Factory 平台可使 2GW 项目节电约 30%、每日节水 5600 万升。
OpenShell 将关键权限控制置于智能体之外，结合 Vera Rubin、Vera CPU 及 BlueField-4 DPU，通过硬件执行安全策略、防止未经授权使用。
物理 AI 布局覆盖自动驾驶、Robotaxi、人形机器人及电信基础设施，2027 财年上半年相关收入达 110 亿美元，较 2026 财年全年高约 30%。高盛亦关注约 2350 亿美元已授权回购的支撑；风险包括 AI 支出放缓、竞争及供应约束。
公司
小摩极度看好 SpaceX，目标价从 240 美元翻倍至 500 美元
摩根大通知名分析师 Doug Anmuth 将 SpaceX 的目标价从 240 美元大幅翻倍至 500 美元，这意味着较周三收盘价 ( 159.31 美元 ) 仍有超过 200% 的潜在上行空间。
Anmuth 指出，SpaceX 的雄心超越了该行所见过的任何企业——让人类成为跨行星物种、利用太阳能打造太空 AI 算力、在月球建立基地以及在其他行星建造城市。" 在我们看来，没有第二家公司能像 SpaceX 这样，在预计超过 28 万亿美元的庞大潜在市场总额中占据如此有利的先发和主导地位。"
高盛：特斯拉毛利率超预期 自动驾驶取得进展
高盛 10 月 21 日研报对特斯拉三季报作出初步积极评价，认为自动驾驶、订单及毛利率表现有望获得投资者认可，但运营费用偏高、能源收入低于预期，Optimus 仍在迭代。该行维持 " 中性 " 评级，12 个月目标价 360 美元。
特斯拉三季度营收 280.46 亿美元，同比基本持平，符合 FactSet 市场预期；剔除股权激励等项目的调整后每股收益 0.48 美元，高于市场预期 0.45 美元。整体毛利率 19.6%，汽车业务剔除监管积分后的毛利率 18.1%，均超预期。但运营费用增加、积分收入下降，令营业利润仅 7.18 亿美元，低于高盛及 FactSet 预期。
现金流方面，三季度自由现金流 15.31 亿美元，资本开支 47 亿美元，低于高盛预测的 80 亿美元；公司此前预计全年资本开支超过 250 亿美元。
FSD 活跃订阅用户达 174 万，环比增 18%、同比增 67%；北美新车交付中的 FSD 采用率超过 75%，高于二季度的逾 55%。截至 10 月 18 日，付费、完全无人驾驶 Robotaxi 累计里程达 310 万英里，高于 9 月 3 日的 100 万英里。
乘用车积压订单创四年新高，能源订单创纪录。Semi、Optimus 及得州储能工厂均已启动生产，但机器人硬件与制造工艺仍需完善。公司预计年底算力由约 265MW 增至 400MW，奥斯汀晶圆厂设备预计 2027 年调试。
高盛认为，后续重点是物理 AI 业务部署速度、资本开支与自由现金流走向，以及利润率能否持续改善。
德银：奈飞财报未添新利空 建议逢低买入
德意志银行 10 月 21 日研报称，除广告策略部分落地延迟外，奈飞三季报未揭示新增利空，财报后股价下跌约 5% 的反应过度。该行维持 " 买入 " 评级，因小幅下调盈利预测，将目标价由 95 美元降至 93 美元。
奈飞三季度营收 128.74 亿美元、调整后每股收益 0.87 美元，分别基本符合及高于德银预期；回购 48 亿美元，创单季纪录。公司将全年营收指引收窄至原区间下端，维持 31.5% 的营业利润率指引；因预计四季度购买 Radford 摄影棚，自由现金流指引下调 5 亿美元。
营收调整主要源于广告收入较原定 30 亿美元目标少约 3 亿美元，增速由 100% 降至仍强劲的 80%。德银认为，原因是广告形式推出及广告主系统接入耗时更长，属于执行延迟，未改变长期增长轨迹。
美国观看时长下降，德银认为主要因爆款较去年减少，并非结构性问题。海外观看量继续增长，所有地区用户流失率均同比下降、优于计划，即使美国近期已提价。新内容负责人 Peter Rice 有望改善人才合作。
展望未来，会员增长、提价、45 天院线窗口带来的票房收入及广告仍是增长来源；广告套餐与标准套餐的单用户收入差距收窄亦提供空间。TF1 合作开局强劲，平台合作模式有望复制。
奈飞当前股价对应德银预测 2027 年每股收益的约 18 倍，而 2025 年 6 月股价高点时的前瞻市盈率约 40 倍。德银预计 2027 年每股收益增长 19%，并认为估值仍有回升空间。
高盛拆解 CoreWeave 融资需求：预付款可减轻举债压力
高盛 10 月 21 日研报测算，在纳入客户预付款等资金来源后，CoreWeave 履行现有订单所需新增债务约为 195 亿至 230 亿美元，具体取决于 GPU 使用寿命假设。该行维持 " 买入 " 评级及 106 美元目标价，较当日收盘价隐含 71.5% 上涨空间。
截至 8 月，公司积压订单达 1290 亿美元。高盛的示例情景显示，若 GPU 使用寿命为 4.5 年，履约需新增资本开支约 600 亿美元。假设其中 80% 可通过债务融资，扣除约 110 亿美元已承诺但未提款的延迟提款定期贷款，仍需新增债务约 370 亿美元，并投入 120 亿美元现金。
高盛估算，扣除 30 亿美元现金缓冲后，现有现金、9 月可转债净融资、循环信贷，以及假设按每股 64 美元出售 3500 万股所得资金，合计可提供约 104 亿美元。
若客户预付款按合同总价值的 20% 计算，新增债务需求可降至约 230 亿美元；若 GPU 使用寿命延长至 6 年、保留残值，则可进一步降至 195 亿美元。目前约 70% 的合同含预付款安排，比例平均为合同价值的 15%-25%。
若将已锁定的 4.2GW 电力全部投入运营，较二季度已启用的 1.5GW 增加 2.7GW，在 6 年 GPU 寿命及 20% 预付款假设下，需新增资本开支约 1010 亿美元、新债约 380 亿美元，可支撑约 2630 亿美元潜在订单。
高盛强调，以上取决于融资与预付款假设，主要风险包括融资受阻、产能爬坡延迟、建设成本上涨及新签或续约价格下降。
