德意志银行 10 月 20 日发布亚马逊三季度业绩前瞻，预计 AWS 云业务需求增强、广告业务稳健，以及电商指标在促销活动错期后回暖，将支持公司交出接近营收指引上限的成绩单。该行维持 " 买入 " 评级及 325 美元目标价。
这份题为《2026 年第三季度业绩前瞻：开启由 AWS 驱动的业绩预测上修周期》的报告，将 AWS 视为未来业绩预测上修的重要来源。不过，增长预期改善也伴随着更高的投入：德银将亚马逊 2027 年资本开支预测上调至约 3300 亿美元，而 2026、2027 年每股收益预测基本不变。
对投资者而言，财报需要回答的不仅是云收入能否提速，还包括新增产能如何转化为利润、自由现金流何时恢复，以及 AI 购物代理会如何改变电商广告的变现方式。
基于 AWS、广告及零售业务调查，德银预计亚马逊三季度总营收约 2028 亿美元，接近公司指引上限；营业利润约 269 亿美元，高于指引上限 1.4%、高于市场共识 3.5%；每股收益约 2.05 美元，高于市场共识约 4.7%。
电商：促销提前造成基数压力，季度末指标回暖
亚马逊三季度电商业务的一项重要扰动，来自大促活动 Prime Day 时间调整。
去年活动在 7 月 8 日至 11 日举行，今年则提前至 6 月，使部分促销收入从第三季度移至第二季度。德银追踪的美国、欧洲信用卡及借记卡支出数据表明，在去年 7 月促销活动形成的高基数下，销售同比增速明显放缓，随后逐步恢复。
美国人口普查局的非店铺零售数据同样显示，三季度同比增速较二季度放缓。德银预计，亚马逊三季度零售净销售额增长 6%。
这些指标意味着，7 月电商数据走弱需要结合促销错期理解。公司此前的三季度指引已考虑这一变化，季度末改善则提供了积极信号。
广告：整体需求稳健，增长重心向平台外延伸
Prime Day 错期不仅影响商品销售，也会改变商家的广告投放节奏。
德银渠道调查显示，广告总支出增速在季度内有所放缓，但最终仍较一位受访专家最初预期高约 1 个百分点。结构上，需求方平台（DSP）和视频广告继续保持较快增长，商品推广广告则在二季度增速放缓约 3 个百分点后，三季度再放缓约 1 个百分点。
这一分化背后，是不同广告形式面临的变现空间有所区别。
商家已承担广告、仓储履约、配送及平台服务等多项费用，继续提高站内广告支出的空间受到约束。相比之下，DSP 和视频广告能够利用亚马逊的第一方购买数据、从广告触达到购买的效果衡量能力，以及不断扩大的平台外广告资源，吸引更多预算。
德银据此判断，未来广告业务的增量机会，将越来越依赖 DSP 和视频，而非进一步提高核心电商平台的变现强度。
该行维持三季度广告收入约 208 亿美元、四季度约 258 亿美元的预测，前者大致符合市场共识，后者高约 1%。广告需求稳健，但目前并非德银大幅上调预测的主要来源。
AWS：订单与用量同步加速，增长仍受算力限制
AWS 是此次报告中最重要的增长变量。
德银将三季度 AWS 收入同比增速预测由 40% 上调至 41%，高于二季度的 37%。这一加速发生在同比比较基数较二季度更高约 2.8 个百分点的背景下。该行预计，四季度增速将进一步升至 44%。
对应收入预测，三季度约 465 亿美元、四季度约 511 亿美元，分别高于市场共识约 2%、4%。但德银同时提醒，买方对三季度 AWS 增速的预期已接近 42%，高于该行自身 41% 的预测。
据德银与云成本管理公司 Archera 联合创始人兼首席执行官 Aran Khanna 的交流，6 月至 9 月，未来 12 个月客户承诺支出的增速由 35% 升至近 38%，实际用量增速由 38% 升至 40%。前者反映未来需求承诺，后者更接近正在发生的业务消耗，两者同步加速，为收入增长提供支撑。
瓶颈依然是算力容量。渠道反馈显示，AWS 正分阶段投放推理产能，以消化客户积压需求，但与同行一样，仍面临明显容量约束。
在资源紧张的情况下，AWS 据称正推动需要 GPU 资源的客户签订覆盖范围更广、期限更长的采购协议，并在适用情况下使用其自研计算及网络硬件。Bedrock 容量不足，也使部分规模较小、仅寻求按词元采购服务的客户需求难以承接。
Khanna 估计，Bedrock 用量今年可能再次增至原来的三倍。企业通过云平台采购模型服务，既可保留切换模型的灵活性，也便于将使用活动纳入自身虚拟私有云的治理范围。
利润率方面，德银预计 AWS 三季度营业利润率为 37.1%，高于去年同期的 34.6%；四季度为 38.1%，高于去年同期的 35%。二季度剔除一次性 6 亿美元收益后，利润率约为 37.9%，上年同期为 32.9%。
明年资本开支料达 3300 亿美元，现金流仍是焦点
除了业绩本身，资本开支依然是焦点。
德银的基准情景不假设亚马逊在现有 2026 年计划之外追加产能。对于 2027 年，该行将资本开支预测上调至约 3300 亿美元，高于约 2900 亿美元的市场一致预期。
该行认为，买方对亚马逊 2027 年总资本开支的预期已达到 3000 多亿美元区间的中高段，其中 AWS 处于该区间的中低段。换言之，卖方一致预期与部分买方投资者对资本开支的预期之间，存在明显差距。
德银同时指出，合作伙伴出资建设产能，以及成本较低的自研芯片扩大使用，可能减轻亚马逊直接承担的资金需求。
报告提及，亚马逊 2026 年计划现金资本开支约 2200 亿美元。9 月，公司首次发行英镑债券，募集 42.5 亿英镑、约合 58 亿美元，覆盖 3 年、6 年、12 年和 19 年期限，最终需求超过 106.5 亿英镑。
融资渠道扩大有助于支持建设，也使债务余额、利息费用和自由现金流恢复时间更加重要。德银认为，投资者能否继续支持高投入，将取决于新增产能投放后，AWS 收入和营业利润能否保持强劲增长。
购物代理之争：谁掌握入口，谁保留广告收入？
AI 对亚马逊的影响，也延伸至电商商业模式。
研报记载，亚马逊 9 月 20 日开始阻止 Meta 的 Muse 在其网站购物，理由涉及未经授权访问、代理身份识别不足及潜在凭证安全风险；Meta 则称，Muse 无法看到用户密码或支付方式。
德银将这一争议视为客户关系与广告收益归属之争。
传统购物流程中，消费者进入平台搜索、浏览商品，商家通过商品推广广告争夺曝光。若 AI 代理直接替用户筛选商品并完成交易，消费者可能不再经过原有广告展示环节，平台的广告变现能力也可能受到影响。
限制第三方代理访问，可以保护现有购物界面，却可能将需求推向愿意接入代理的竞争者。报告提及，沃尔玛已与 Meta 就 Muse 达成合作。
德银预计，亚马逊最终会发展自己的代理购物产品，其专有购买数据及商业基础设施构成优势。关键在于，公司能否在允许第三方代理参与的同时，保留有吸引力的变现条件。
从芯片到数据层：AWS 补齐 AI 服务能力
报告还梳理了亚马逊围绕 AI 软件、模型和数据能力的布局。
据研报援引的媒体消息，亚马逊正洽谈以约 70 亿美元收购 AI 初创企业 Decart，但双方尚未确认交易，谈判仍可能失败。德银认为，Decart 协助 AI 任务在不同芯片间迁移的软件，有望降低客户转向 Trainium 的工程工作量，提高现有基础设施利用率。
模型层面，报告记载，AWS 在 8 月为 OpenAI 的 GPT-5.6 Sol、Terra 和 Luna 模型增加 100 万词元上下文窗口，9 月通过 Bedrock 正式提供 GPT-6 Astra。
德银认为，即使客户使用第三方基础模型，AWS 仍可从计算、存储、数据库、网络、安全及治理等服务中获得收入。接入更多模型，既能扩大 Bedrock 承接的工作负载，也有助于吸引采用多模型策略的企业客户。
数据层面，报告提及，亚马逊 8 月宣布达成收购 DuckDB 背后公司 DuckLabs 的协议。DuckDB 将继续由独立基金会维护，保持免费开源。德银认为，这有助于加强 AWS 分析能力，并支持企业将更多专有数据用于 AI 应用和代理。
产能端，亚马逊将路易斯安那州西北部计划投资由 120 亿美元提高至 180 亿美元，并新增第三座数据中心园区；三个园区预计创造最多 750 个全职岗位，支持当地另外 2500 个岗位，公司还计划投入最多 4 亿美元改善公共供水基础设施。
物流向外输出，效率改善仍需消化工资成本
在零售业务之外，亚马逊正进一步将物流网络作为独立服务向商家开放。
报告记载，9 月推出的多渠道配送服务新方案，允许商家在自有网站展示 Prime 标识、提供快速免费配送，无需支付标准服务价格之外的额外费用；另一项优惠计划可使符合条件的商家在前六个月节省 15% 至 25% 的履约费用。
商家仍可保留原有支付、订单管理、客服及退货政策。亚马逊称，11 个国家已有数十万商家使用该服务。
德银认为，增加平台外订单，有望提高配送密度和资产利用率，也让亚马逊能够从自身商城之外完成的交易中取得收入。
与此同时，成本端仍有压力。公司 9 月宣布投入逾 15 亿美元，提高美国核心运营岗位薪酬；符合条件的员工时薪增加 1 美元，全职岗位最低起薪升至 20 美元，平均时薪接近 24 美元。
这项支出可能部分抵消区域化运营、机器人应用、配送密度提高及网络利用率改善带来的效率收益。
结语：增长预期上修，仍需现金流兑现
德银维持亚马逊 " 买入 " 评级及 325 美元目标价，采用分部加总估值与 2027 年 GAAP 每股收益 30 倍市盈率相结合的方法。
AWS 增长加速，为扩大 AI 投入提供了支撑。但德银强调，投资者能否继续支持高额支出，取决于新增产能投放后，AWS 收入与营业利润能否保持强劲增长。
此次德银上调 2027 年资本开支预测，却基本维持今明两年每股收益预测。对于即将公布的财报，云业务增长的持续性、基础设施投资节奏，以及自由现金流恢复前景，仍是关键看点。
