国庆假期刚过不久，就有旅游公司开启了港股 IPO 招股。
格隆汇获悉，瘦西湖文旅（06157.HK）的招股期为 2026 年 10 月 14 日至 20 日，本次全球发售 4476 万股，招股价在 3.92 港元至 5.07 港元之间，入场费为 5121.14 港元，预计 10 月 23 日港股上市，有绿鞋，无基石投资者，保荐人为光大证券国际。
瘦西湖文旅发行后总市值在 7 亿港元至 9 亿港元附近，属于港股小盘文旅股。截至 10 月 20 日，孖展倍数超 3064 倍，可见市场认购热情较高。尽管公司基本面一般，但不排除在资金的炒作下，成为妖股。
参考另一家文旅股印象大红袍（02695.HK）港股上市后的表现来看，情况并不乐观。
印象大红袍在 2025 年 12 月 22 日上市首日股价跌超 35%，如今累计跌幅更是在 65% 以上。想当初，投资者对印象大红袍的打新热情高涨，认购倍数超 3397 倍，但也难逃上市首日破发的命运。
尤其是 9 月上市的新股，首日破发率高达 50%；10 月上市的两只新股也均在上市首日破发，打新赚钱效应明显变差。在这种环境下，瘦西湖文旅上市后也存在一定破发的风险。
整体而言，背靠扬州国资和 5A 景区，瘦西湖文旅拥有蜀冈—瘦西湖风景区内的独家经营权，还是指定古运河区域内的独家运营商，具备一定资源优势。同时，公司 2026 年上半年毛利率约 64%。但其超 8 成收入来自船票销售，且业务依赖单一景区，一旦景区客流量下滑，业绩将直接承压。
接下来分析一下瘦西湖文旅的详细情况。
01
超 8 成收入来自水上游船观光服务，存在供应商集中风险
瘦西湖文旅总部位于江苏省扬州市，历史可追溯至 2006 年成立的扬州市古运河旅游有限责任公司。
2009 年公司成立 " 大学生瘦西湖船娘 " 品牌，并开始组建年轻化的船娘队伍；2016 年转制为一家股份公司，2017 年在新三板上市。
经过多年发展，如今公司已在国内水上游览市场占据一定地位。
据弗若斯特沙利文的资料，按船票销售额计算，2025 年瘦西湖文旅在江苏省水上游览市场排名第二，占江苏市场份额的 18.5% 左右；同时在中国水上游览市场排名第十，份额约 1.2%。
本次发行前，扬州市政府旗下旅游发展集团、全域旅游公司合计持有瘦西湖文旅约 89.99% 股份，为控股股东，大运河基金持股 10%。
瘦西湖文旅是一家国有综合性水上游览服务提供商，主要在蜀冈—瘦西湖风景名胜区、古运河区域运营水上游船观光服务。
截至 2026 年 10 月 5 日，瘦西湖文旅共有 231 艘船，包括 36 艘摇橹船、121 艘自驾船和 74 艘主题船，在标准运营条件下单航次总载客量为 4273 人，旅游高峰期每日最大承载量约 3.7 万人。
2023 年、2024 年、2025 年、2026 年 1-6 月（简称 " 报告期 "），水上游船观光服务（包括标准观光船服务、游船 + 服务、包船服务、大运扬州）为公司贡献了 80% 以上的收入，还有部分收入来自于观光车服务、管理服务。
瘦西湖文旅的供应商包括第三方派遣员工服务提供商、船舶制造商、柴油、汽油及其他船只燃料供应商。
报告期内，公司向五大供应商的采购总额分别约占同期采购总额的 56.9%、84.1%、62.3% 及 61.1%，存在供应商集中风险。
公司通过现场售票处、自助售票机、自有微信小程序 " 扬州瘦西湖水上游 " 直接出售船票，并通过美团、携程、抖音、同程、合作酒店等第三方票务销售渠道间接出售，还向旅行社、企业客户直接出售船票。
02
2026 年上半年毛利率约 64%，净利润下滑
近两年，瘦西湖文旅的收入有所增长，但毛利率和净利润存在波动。
2023 年、2024 年、2025 年和 2026 年上半年，瘦西湖文旅的收入分别约 1.09 亿元、1.11 亿元、1.41 亿元、0.83 亿元，毛利率分别为 59%、54.4%、58.2%、63.9%，对应的净利润分别约 4643 万元、4288.4 万元、5199 万元、3676.9 万元。
其中，2024 年由于公司购买了更多游船和观光车，载客量有所上升，推动了收入增长；同时公司还在 2024 年 10 月推出大运扬州游船演艺，拓展更多收入来源。
随着公司持续拓展业务规模，以及大运扬州游船演艺越来越受欢迎，公司 2025 年收入和毛利率进一步提升。
2024 年由于销售成本增加（与筹备及推出大运扬州游船演艺、支付予摇橹船操作员的佣金增加，以及 20 艘新船相关成本有关），公司水上游船观光服务毛利率下滑。同期，由于购置 14 辆新观光车导致折旧成本增幅超过收入增幅，观光车服务的毛利率也有所下滑。
其实，受客流量下滑、运营成本增加、同类景区竞争分流客源等影响，2026 年上半年，宋城演艺、天目湖、西域旅游等同行的归母净利润均有所下降。
受降雨频繁及温高天气导致游客流量下滑等影响，今年上半年，瘦西湖文旅的收入和净利润也有所下滑。
值得注意的是，瘦西湖文旅的所有业务营运均位于江苏省扬州市，且较为依赖扬州市蜀冈—瘦西湖这个单一景区，其大部分收入来源于船票销售。如果该景区的游客数量及游客支出减少，或者游客偏好转变、替代娱乐选项增加，可能会对公司的业务不利。
报告期内，瘦西湖文旅的水上游览服务项目消费者绝大多数来自中国境内，对国际游客的吸引力有限，且业务存在季节性波动，旺季主要集中于重大节假日及寒暑假。
此外，我国水上游览市场相对分散。据弗若斯特沙利文的资料，中国有超过 270 家水上游览服务提供商，参与者包括黄浦江游览服务、珠江夜游、长江观光船服务、西湖风景区游船、秦淮河观光船、苏州古运河游览等，瘦西湖面临着众多同行的竞争。
如果竞争者提供创新体验，或有更具吸引力的定价，可能使潜在游客转向其他服务。随着竞争加剧，为了维持市场地位，公司需要在市场推广、技术及人才方面作出大量投入，从而可能增加公司的开支压力。
本次港股上市，假设每股发售价为 4.5 港元，瘦西湖文旅将自全球发售收取所得款项净额约 1.57 亿港元。
其中，约 48.4% 用于在瘦西湖风景名胜区 " 瘦西湖夜游项目 " 内开发水上游览沉浸式项目，预计于 2027 年底前完成；约 10.2% 用于在扬州开发新水上游览路线及新水上游览项目；约 7.3% 用于扩展两个新目标旅游景点或水上旅游项目管理与服务分部项下的项目组合；约 30.8% 用于水上观光船及相关设施的持续资产升级；约 3.3% 用于营运资金及其他一般企业用途。
