记者 | 章光日
编辑 | 金冥羽 吴永久 杜波
校对 | 何小桃
近日，柘中股份（SZ.002346）公告拟以 3.54 亿元现金取得杰创半导体（上海）有限公司（下称杰创半导体）53.19% 股权。《每日经济新闻》记者（以下简称每经记者）发现，该交易存在增资前后估值定价差异大、标的持续亏损、对赌条件苛刻等特征：增资前老股转让对应投前估值仅 3 亿元，增资时投前估值却跃升至 4 亿元；标的 2025 年营收仅 432 万元，对赌要求 2029 年营收达 3 亿元，增幅 68 倍；而业绩补偿仅限 " 技术原因 " 导致失败时以创始股东股权为限，3 亿元增资款回收并无保障。
收购标的估值波动大增资前定价 3 亿元，增资时定价 4 亿元
柘中股份从事的主要业务为成套开关设备及投资业务。公司成套开关设备业务主要产品为 35KV 以下各类配电柜，主要应用在集成电路、国家电网等领域。公司投资业务主要通过股权直投、参与私募股权基金等方式开展。
2026 年 8 月 19 日晚，柘中股份发布了关于对外投资收购股权的公告。该公告显示，公司拟通过现金方式以自有及自筹资金受让杰创半导体 18.08% 股权（增资前），并对杰创半导体进行增资，本次投资事项完成后，公司将持有杰创半导体 53.19% 的股权（增资后），杰创半导体成为公司的控股子公司。
杰创半导体在柘中股份增资前后的估值差异较大。增资前，柘中股份与杰创半导体三位原股东签署《股份转让协议》，合计以 5424.96 万元取得杰创半导体 18.08% 股权，以此计算，杰创半导体的估值为 3 亿元。值得注意的是，三位原股东之中有一位为 A 股上市公司汉威科技，柘中股份以 3000 万元受让其持有的杰创半导体 10% 股权（增资前）。
在完成上述股权转让后，柘中股份与杰创半导体及其他股东签署《投资协议》和《增资协议》，柘中股份以杰创半导体投前估值 4 亿元向其增资 3 亿元，持有杰创半导体股权比例提升至 53.19%。
那么，老股转让投前估值 3 亿元、增资投前估值 4 亿元的定价差异，具体的评估依据和估值方法是什么？为何早期股东能以较低估值退出，而上市公司增资却要接受更高溢价？每经记者将上述问题发送至柘中股份董事会秘书和证券事务代表的邮箱，但截至发稿，尚未收到回复。
收购标的 2029 年营业收入需较 2025 年增长约 68 倍
杰创半导体的经营范围涵盖光电子器件、半导体分立器件等产品的制造和销售，其所在行业属于技术密集型行业，具有技术难度高、客户认证周期长、需过较长的良率爬坡、客户认证环节等特征。
杰创半导体仍处于亏损状态，2025 年亏损约 662 万元，今年上半年亏损金额约为 585 万元。截至 2026 年 6 月 30 日，杰创半导体的净资产仅有 751 万元。
柘中股份对杰创半导体的业绩考核要求仅涉及营业收入增长。根据《增资协议》，杰创半导体 2027 年度、2028 年度、2029 年度三个年度的营业收入应分别实现不低于 5000 万元、1 亿元、3 亿元。而 2025 年和 2026 年上半年，杰创半导体的营业收入分别仅有约 432 万元和 381 万元。若杰创半导体 2029 年实现 3 亿元营业收入，将较 2025 年的营收规模增长 68 倍。
而杰创半导体业绩补偿人补偿触发条件较为苛刻：仅当 " 核心产品未通过主要客户最终验证 " 这一技术原因导致失败时，创始股东才以所持股权为限补偿；如果是 " 非技术、生产工艺、品质原因 "，业绩承诺人可豁免补偿。即便触发补偿，补偿上限也只是 ZHU JINTIAN 及其一致行动人持有的股权（投前合计 64.6092%），按 1 元对价转让给柘中股份。这意味着柘中股份已投出的 3 亿元现金增资款本身并不返还。
在杰创半导体尚未盈利的情况下，其营收增长能否真实反映股东价值创造？若 2027 年至 2029 年对赌失败且触发补偿，创始股东以股权为限补偿后，柘中股份已支付的 3 亿元增资款将如何收回？上市公司股东的现金损失由谁承担？柘中股份董事会秘书在回复每经记者采访时表示，公司近期尚就本次并购事项与监管机构汇报沟通，暂不便接受采访。
