据港交所官网，在前期秘密递表并顺利通过聆讯后，本末动力（北京）科技股份有限公司（以下简称本末动力）于 8 月 19 日再次向港交所呈交招股书，全面更新了截至 2026 年上半年的财务与业务数据。公司拟按 18C 章特专科技公司规则在港交所主板上市，中信证券为独家保荐人。
作为一家以直驱技术为核心能力的机器人技术公司，本末动力在业内具备一定的市场关注度。公司由李泽湘教授担任顾问并参与早期孵化，其推出的 D1 机器人是全球首款商业化推出的整机模组化双轮足机器人。据机构资料，按 2025 年收入计算，本末动力在中国消费机器人直驱动力模组行业中排名第一，市场份额为 61.1%。
然而，财务数据显示，2026 年上半年，公司净亏损达 3.91 亿元，经营活动现金流持续净流出约 6480 万元。业务方面，其核心的消费类直驱动力模组在今年上半年的出货均价仍维持在 29 元左右的低位，且依赖单一大客户。此外，在自身造血能力受限、主要依靠一级市场融资的背景下，随着估值的快速推高，截至 2026 年 6 月 30 日，公司的股份赎回负债规模已进一步涨至 17.39 亿元。
核心零部件均价走低，近半数收入依赖单一客户
从业务实质来看，本末动力虽然身处具备科技属性的机器人赛道，但其核心收入来源依然呈现出硬件元器件供应商的特征。
2025 年，本末动力的机器人直驱动力模组业务贡献了 2.74 亿元的收入，占总营收的比重达 97.4%。相比之下，代表整机实力的机器人销售收入仅为 731 万元，占比为 2.6%。
在占绝对主导地位的直驱动力模组中，消费级产品是出货的主力军，主要应用于家用清洁机器人、割草机器人等终端设备。2025 年，本末动力共计售出约 850 万套直驱动力模组，但结合对应的营收计算，其消费类动力模组的平均出货单价仅为 29 元左右。报告期内，该产品的单价基本维持在 28 元 ~30 元之间。
公司在招股书中解释称：" 机器人直驱动力模组的平均售价有所下降，反映随着产量由 2023 年的 20 万套扩大至 2025 年的 850 万套所带来的规模经济效应，以及透过供应链议价能力提升而实现的单位材料成本下降，从而使我们能够提供更具竞争力的定价。"
这种低单价、高出货量的商业模式，决定了公司必须依靠极限的成本控制和规模效应来获取利润。反映在盈利指标上，本末动力 2025 年的综合毛利率为 21.5%。尽管相较于前两年的 13.5% 和 19.3% 有所改善，但这一绝对水平在硬件制造行业中依然处于较为薄弱的区间。例如，A 股机器人概念股长盛轴承 2025 年制造业毛利率为 34.07%。
低单价和薄弱毛利率的背后，是公司对下游大客户的依赖。招股书显示，2025 年本末动力的前五大客户合计贡献了公司 85.7% 的营收。其中，最大单一客户为一家总部位于苏州的消费机器人提供商，该客户在 2025 年为本末动力贡献了 1.2 亿元的收入，占公司总收入的比重达 42.8%。
这种集中的客户结构，使得本末动力在产业链条中处于相对被动的地位。当超过八成的订单被少数几家下游消费机器人厂商掌握时，元器件供应商很难在产品定价上掌握主导权。公司坦言，其可能面临有关该等主要客户的集中风险。" 倘若任何主要客户大幅减少其对我们产品的需求、延迟付款或终止与我们的业务关系，我们的业务、财务状况及经营业绩将会受到不利影响。"
经营现金流持续流出，对赌条款隐含潜在资金考验
本末动力此次是以 18C 章特专科技公司的身份申请上市。根据港交所相关规则，已商业化的特专科技公司需满足年收入不低于 2.5 亿港元、估值不低于 40 亿港元的要求。本末动力 2025 年实现收入 2.82 亿元，符合该规则设定的收入门槛。
在收入指标达标的同时，公司的现金流和真实盈利情况面临现实挑战。报告期内，本末动力的经营活动现金流连续三年呈现净流出状态。2023 年至 2025 年，公司经营活动现金流净额分别为 -5296 万元、-6668.7 万元和 -6956.3 万元。经营层面持续无法产生正向现金流，意味着公司近几年的产能扩张、存货储备等，主要依赖于外部资金的输血。
支撑本末动力日常运转与规模扩张的是一级市场的密集融资。自 2020 年成立以来，本末动力在短短几年内完成了 12 轮融资，累计募资约 6.48 亿元。在 2025 年底完成 C 轮融资后，公司的投后估值被推高至 31.85 亿元。
每经记者注意到，在约一年的时间内，本末动力的投后估值从 7.7 亿元攀升至 31.85 亿元，整体涨幅超过 300%。这种短时间内的估值上升，主要依靠多只私募股权基金的密集入股来支撑。
然而，依靠优先股融资补充现金流的做法，在财报上转化为沉重的账面负担。2023 年— 2025 年，本末动力的净亏损金额分别为 7558.5 万元、9373.5 万元和 8.81 亿元。2025 年之所以出现 8.81 亿元的账面巨亏，主要是由于赎回负债账面值的非现金变动 7.7 亿元所致，该等负债将在 IPO 后由负债重新分类为权益。
随着公司估值的不断攀升，这部分按公允价值计量的负债规模也随之扩大。招股书明细显示，公司的赎回负债由 2023 年末的 1.16 亿元，增加至 2024 年末的 2.03 亿元，并在 2025 年末跃升至 14.1 亿元。截至 2026 年 6 月 30 日，该项负债规模进一步升至 17.39 亿元。这也导致本末动力在 2025 年末的负债净额达到 10.19 亿元，到 2026 年 6 月末负债净额进一步达到 13.47 亿元。
这些附带赎回性质的融资安排，通常要求公司必须在约定的时间节点内完成合格的首次公开募股。如果上市进程受阻，或者未来二级市场的估值表现无法满足条款要求，公司将面临投资方行使赎回权的实质性资金兑付压力。对于账面现金及现金等价物为 2.94 亿元（截至 2026 年上半年末）且经营现金流仍在持续流出的本末动力而言，这种潜在的财务结构特征构成了公司基本面中的一项长期资金考验。
针对上述问题，8 月 20 日上午，每经记者向本末动力官网提供的邮箱发送了采访问题，但截至发稿未获公司回复。
每日经济新闻
