撰文：程孟瑶 丨 出品：瑞财经
从美国纽约到英国伦敦，再到中国香港，辗转三地资本市场，希音国际控股有限公司（简称：希音国际、SHEIN）终于在近期通过了港交所聆讯，上市只差临门一脚。
作为 2026 年港股最大的跨境电商 IPO，《2026 年全球独角兽榜》数据显示，其上市估值为 4560 亿元，在中国十大独角兽里，仅次于字节跳动和蚂蚁集团。
2025 年净收入 418.47 亿美元，活跃顾客 2.73 亿，业务覆盖全球约 160 个市场。就服装与鞋类零售额而言，它已是全球最大的在线时尚目的地之一。
此外，希音港交所 IPO 前夕，市场曾传闻唐伟将卸任执行主席的消息，而希音国际披露聆讯后资料集，更新后的董事会及高管名单中，已无唐伟身影。
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2.81 亿活跃客户撑起 10 亿单
顾客年度下单频次下滑 0.1
希音国际是一家全球在线时尚和生活方式公司，被誉为中国版 ZARA，由许仰天于 2008 年创立。
许仰天 1984 年生于山东淄博，2007 年毕业于青岛科技大学国际贸易专业，早期在一家给出口企业提供 SEM（搜索引擎整合营销）服务的公司工作。2008 年，他拉上同事，在南京成立南京点唯信息技术有限公司，布局跨境电商生意，主要卖婚纱、茶壶、手机等杂货。
2012 年，许仰天将公司迁往广州，做起了女装生意，又在 2013 年创立 "SHEIN" 品牌，之后希音国际发展一路快马加鞭，成为全球快时尚的破局者。
2017 年，许仰天成立了广州希音国际进出口有限公司（简称：广州希音），作为境内运营主体经营业务；2022 年，又通过股权设计，将全球总部迁至新加坡，同时完成境内运营主体股权变更，广州希音被转入新加坡 Roadget Business Pte.LTD 旗下，成为其全资子公司。而本次 IPO 的上市主体希音国际，则注册于开曼群岛，旗下是一家英属维尔京群岛控股公司。
目前，希音国际业务架构中，广州希音主要负责供应链管理、商品选品、商家管理、商品设计、信息技术及研发，同时在阿拉伯、新加坡、爱尔兰、美国、英国成立有全资子公司，负责在线销售、营销和采购、提供仓储物流服务等业务。
据 Global Data 数据显示，希音国际在 2024 年超越了 ZARA、H&M 和优衣库，成为仅次于耐克和阿迪达斯的全球第三大时尚零售商，产品覆盖包括服饰、鞋履、美妆及家居等品类，旗下拥有主站 SHEIN、高端支线 MOTF、环保支线 evoluSHEIN 等自有品牌。
截至 2026 年 3 月，希音国际的业务已经覆盖全球约 160 个国家和地区，活跃顾客约 2.81 亿，总订单量达 10.90 亿，顾客下单频次略有下滑。
估值缩水 342 亿美元
补偿部分投资者 11 亿美元
业务从广州到遍布全球，希音国际曾备受资本追捧。
2014 年 9 月 -2023 年 12 月，希音国际完成 7 轮融资，累计融资 37.97 亿美元，按照当时汇率计算，折合人民币约 250 亿元。公司估值从 A 轮投前的 5300 万美元，直达 D 轮投前的 640 亿美元，不到 10 年时间，涨了 1200 多倍，IDG、红杉资本、博裕、景林、Tiger、Hui Yuan Holdings、顺为资本均有参与。
或许是海外上市计划的数次停滞，资本似乎逐渐失去耐心，近三年希音国际未获公开融资。
辗转三地谋上市的过程中，希音国际不断推动估值调整。
2014 年 9 月 A 轮投前，希音国际估值约 5300 万美元。2022 年 1 月，希音国际赴美上市前进行 Pre-D 轮融资，相关 A 类股份重新指定为 Pre-D 轮优先股，此时，希音国际的投前估值已经来到 605 亿美元，较 2020 年 3 月 C 轮前的 50 亿美元猛增 12 倍。
Pre-D 轮开启 1 个月后，希音国际宣布 D 轮融资，此时投前估值来到 982 亿美元，一个月时间，涨了 377 亿美元，但随着赴美上市折戟，2023 年 4 月，D 轮融资发生时，其投前估值缩水至 640 亿美元。
而本次赴港，多家媒体报道表示，希音国际考虑以 400 亿美元左右估值上市，较此前资本追捧时期的高点已缩水近 60%。招股书中，希音国际透过现金及 B 类股份补偿部分投资者，以配合 IPO 估值安排。
根据协议，希音国际同意向 Pre-D 轮、D 轮、D 轮优先股持有人支付补偿款：前期部分按发行价 8% 的年利率计息，总额估算约 11 亿美元，需分三期于 2026 年 3 月 31 日、6 月 30 日、9 月 30 日前以现金付清；若 2026 年 3 月 5 日之后仍未完成 IPO，利率将跃升至 12%，并须在 IPO 结束后 15 个营业日内兑付。
一季度盈转亏
砸 11 亿美元打广告
能够成长为全球时尚巨头，其首创自有的大规模自动化小单快返（LATR）模式是核心竞争力。2014 年，希音国际实施自动化小单快返计划，这种运营模式使公司快速迭代并交付顾客满意的产品，从源头化解时尚行业普遍面临高库存的痛点，迅速占领快时尚赛道市场，然而，近年来希音国际持续面临增长压力，甚至出现阶段性账面亏损。
2023 年 -2025 年，希音国际分别实现营业收入 321.03 亿美元、387.48 亿美元、418.47 亿美元；同期净利润 27.89 亿美元、33.65 亿美元、20.64 亿美元。2024 年营业、净利润同比分别增长 20.70%、20.65%，但 2025 年营收增速放缓至 8%，净利润同比下降近 40%。进入 2026 年 1-3 月，公司营收 90.52 亿美元，同比微增 1 亿美元，净利润同比大幅减少 4.94 亿美元，为 -0.99 亿美元，出现暂亏。
希音国际的收入主要由通过移动应用程序和网站销售服装和其他时尚和生活方式产品构成，顾客收货时同时确认收入，2022 年下半年，希音国际重新推出商城业务，允许第三方商家和品牌在其商城上销售产品。
该模式下，希音国际自身不会产生销售成本，成本得到优化，但其需要为第三方商家和品牌提供营销、履约等服务，并为此支付相关费用，包括履约职能的员工薪资、仓库租金费用、运输与处理费用、包装费用、关税及海关税等。
由于商城模式占其整体业务的比例不断增加，期内希音国际履约费用持续增加，各期分别为 135.01 亿美元、168.47 亿美元、190.72 亿美元、43.22 亿美元，成为公司费用中最大的一笔开支。
当然，提供服务的同时，希音国际也会就商城模式确认服务收入，各期分别为 8.68 亿美元、33.97 亿美元、47.40 亿美元、12.95 亿美元，相关收入仅为产品售价的一部分，因此商城模式占比不断增加导致希音国际每单净收入下降。尽管每单履约费用的减少部分抵销了相关跌幅，但其履约费用占净收入百分比上升，各期分别为 42.1%、43.5%、45.6%、47.7%。
2026 年一季度，希音国际营销开支 14.30 亿美元，同比增长 31.43%，其中广告费达 10.98 亿美元，主要由于加大力度以提升客户参与度所致。
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2025 年经营现金流翻倍
手握现金 48.73 亿美元
报告期各期，希音国际营业利润分别为 13.76 亿美元、9.66 亿美元、17.07 亿美元、2.58 亿美元。2024 年由于估值下降带来的 24.31 亿美元账面收益，同期净利润大幅增长 20.65% 至 33.65 亿美元；2025 年，估值趋稳，优先股公允价值产生收益 3.28 亿美元，同比缩水超 20 亿美元，导致当期净利润下降至 20.64 亿美元，净利润率从 8.7% 降至 4.9%。
剔除公允价值变动等影响，各期希音国际经调整净利润分别为 16.43 亿美元、11.19 亿美元、18.16 亿美元、2.71 亿美元，存在波动，但持续盈利。
合同负债、应付账款、应收付款平台及服务供应商款项等项目均影响这希音国际经营活动现金流量表现。其中，合同负债主要为顾客提前支付的货款，各期分别为 6.94 亿美元、7.70 亿美元、7.89 亿美元、10.16 亿美元，主要随销量增长增加，截至 2026 年 5 月 31 日，其截至 2026 年 3 月 31 日合同负债中的 8.57 亿美元已结清。
希音国际账面还躺着金额不低的应付账款，各期分别为 27.49 亿美元、29.35 亿美元、30.19 亿美元、32.34 亿美元，其中 26.91 亿美元、28.33 亿美元、27.92 亿美元、29.26 亿美元账龄在 3 个月内。
截至 2026 年 3 月 31 日，希音国际现金及现金等价物 48.73 亿美元，手握短期投资 99.29 亿美元短期投资。
联席保荐人：中信证券（香港）有限公司、UBS Securities Hong Kong Limited
法律顾问：年利达律师事务所、国浩律师（上海）事务所
独立核数师及申报会计师：香港立信德豪会计师事务所有限公司
