作者 | 郝文然、郑琳、实习生杨弘阳
编辑 | 郑琳
2026 年 7 月 6 日，德耐尔节能科技（上海）股份有限公司（以下简称 " 德耐尔 "）向北交所提交了第三轮审核问询函的回复。这家 2024 年 11 月挂牌新三板、随即递交北交所 IPO 申请的空压机企业，在近一年间因更新财务报告先后三次中止审核、又三次恢复审核。
德耐尔主营空气压缩机系统装备、配套设备和配件及泵类产品，对标阿特拉斯、英格索兰等国际品牌。2025 年，该公司实现营收 6.11 亿元，同比增长 13.75%，净利润 7343 万元，同比增长 11.84%，交出了一份 " 稳中有增 " 的成绩单。然而，翻开三轮问询及回复，境外收入可持续性、关联交易价格公允性、应收账款高悬等诸多疑点交织，为这家公司的业绩质量与增长的真实性蒙上了一层阴影。
7 月 3 日，时代商业研究院就相关问题向德耐尔发邮件并致电进行询问，截至发稿，该公司未作回复。
境外增长暗藏隐忧，项目依赖与应收账款风险并存
德耐尔业绩增长的最大引擎来自境外收入。报告期内（2023 年至 2025 年），该公司空气压缩机系统装备境外收入从 2.28 亿元增长至 2.87 亿元；2025 年境外主营业务收入达 3.08 亿元，占主营业务收入的 50.41%，境外业务贡献了当期毛利的 63.98%，是名副其实的 " 半壁江山 "。
而最大的业绩隐忧来自境外客户的流失风险。以俄罗斯市场为例，报告期内，德耐尔来自俄罗斯的收入占外销收入的比例从 31.51% 骤降至 7.12%，背后原因是俄罗斯铁路公司项目已于 2024 年完成全部交付。
北交所在第三轮问询中追问境外主要经销商、贸易商合作的持续性及客户流失风险。德耐尔在回复中坦承，主要贸易商客户因俄罗斯国家铁路公司和顿涅茨克涉密单位订单已完成交付，暂无后续合作计划。项目完结即意味着收入断流，这一事实清晰地表明，德耐尔的俄罗斯业务高度依赖单一大型项目的执行周期，项目完结后收入随即断崖式下滑，缺乏持续稳定增长的客户基础。
此外，销售服务费的波动是德耐尔销售费用结构中最显著的变化。2022 年至 2024 年，该公司广告宣传费、销售服务费整体平稳，但 2025 年全年销售服务费达到 1795.42 万元，同比增长 274.06%，占销售费用的 22.68%。其中，巴西国家石油项目对应的销售服务费高达 1167.08 万元，占当期境外销售服务费的 78.53%。德耐尔称该项目由巴西经销商居间介绍，其为项目获取提供了客户需求对接、技术沟通协调、竞品信息提供、样机试用安排等一系列服务。
这一数据变化，反映了德耐尔境外大额订单获取对销售服务商渠道的阶段性依赖。北交所要求公司论证 " 是否对销售服务商存在依赖、是否具有独立获客能力 "。德耐尔回复称，剔除巴西项目后，销售服务商贡献的收入占比降至 6.59%，与往年不存在较大差异，表明公司日常获客仍以自主开发和网络推广为主。但巴西项目高达 1167 万元的销售服务费，确实使 2025 年服务费率由往年的 12%-15% 跳升至 17.46%，大额订单通过外部渠道获取的成本显著高于日常订单，这一结构性变化是否会在未来延续，取决于公司能否将此类标杆项目的品牌效应转化为自主获客能力，目前尚需持续观察。
更不容忽视的是，应收账款的风险正在累积。报告期各期末，德耐尔逾期应收账款占比分别高达 71.24%、73.29% 和 68.75%。经营异常、回款风险较大的客户应收账款余额从 2023 年末的 417.45 万元飙升至 2025 年末的 1371.39 万元，两年增长超 2 倍。近七成账款逾期，坏账准备倍数级增长，说明德耐尔的信用政策可能过于宽松，未来坏账损失将侵蚀利润。这种信用模式已经给该公司的业绩质量埋下隐患。
关联交易被连问三轮，定价公允性考问公司治理
如果说境外收入的可持续性指向的是德耐尔的 " 赚钱能力 "，那么关联交易的种种疑点则指向其 " 合规意识 "。
第一大疑点来自公司第二大股东兼第一大供应商——汉钟精机（002158.SZ）。截至目前，汉钟精机持有德耐尔 16.67% 的股份，同时是其机体产品的核心供应商。2022 年至 2025 年，德耐尔向汉钟精机及其子公司的采购金额分别为 1751.61 万元、1836.88 万元、1096.06 万元和 684.16 万元，四年合计 5368.71 万元，年均 1342.18 万元。
问题的关键在于：德耐尔向汉钟精机的采购价格低于汉钟精机对外销售价格。北交所在问询中要求公司说明采购价格低于关联方对外销售价格的商业合理性。德耐尔解释称自己是汉钟精机 " 主要客户 "，具有规模采购优势和议价能力。但一家年营收数亿元的公司，面对一家年营收近 30 亿元的上市公司，以 " 规模采购 " 解释低于市场价的关联交易，说服力似乎有些不足。德耐尔能否给出汉钟精机对不同采购规模的具体定价政策，有待进一步审视。
此外，汉钟精机入股时曾与德耐尔签订对赌协议，直至 2023 年底才解除。大股东长期低价供货叠加对赌协议，多个事项交织背后是否存在利益输送，仍有待进一步厘清。
第二大疑点来自关联经销商毛利率的异常。两家关联经销商杰瑞美动力机械（上海）有限公司（以下简称 " 杰瑞美 "）和上海飒力机械有限公司（以下简称 " 飒力机械 "）由德耐尔前董事、销售副总经理李孟春夫妇控制。报告期内，德耐尔向杰瑞美、飒力机械的销售毛利率持续低于其他享受定价优惠的非关联经销商—— 2025 年，其向杰瑞美、武汉珩厚、北京玖丰销售的整体毛利率分别为 19.73%、24.31% 和 23.48%，杰瑞美的明显偏低，北交所先后三轮就此发问。
首先在于 " 特价 + 返利 " 的公平性问题。德耐尔以 " 区域竞争激烈 " 解释毛利率差异，称杰瑞美的主要销售区域江浙沪地区厂商聚集、价格竞争激烈，因此对杰瑞美的销售毛利率相对偏低。在第三轮回复中，该公司进一步披露，2025 年杰瑞美主动向公司申请特价订单 76.47 万元，占其当期采购金额的 25.62%，经公司审批通过后才获得优惠价格。竞争激烈是杰瑞美申请特价的理由，但是否批准特价是德耐尔的自主选择。如果特价审批有公开透明的标准，则所有面临同类竞争压力的经销商均可申请；但德耐尔在并未披露审批标准的情况下，持续给予关联方特价及高额返利，其公允性难免受到质疑。
再者，德耐尔与关联经销商的合作时机颇为巧合。李孟春 2020 年 4 月从德耐尔离职，其控制的飒力机械成立于离职次月（2020 年 5 月），杰瑞美则成立于两年后（2022 年 7 月）。两家公司均在成立后随即与德耐尔合作，其合计销售额在境内经销商中排名前列（2023 年占境内经销收入的 27.73%），且持续享受低于非关联方的采购价格。" 离职即合作、合作即优惠 " 这一模式是否已超出正常商业合作所能解释的范畴？
综合来看，关联交易定价公允性、近七成账款逾期回收压力叠加境外客户波动风险，德耐尔的业绩增长成色仍有待进一步检验。
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