7 月 22 日，一场与中际旭创有关的投行线上会议，因为参会者误开摄像头意外出了圈。同一天，中际旭创正式启动港股招股，基础发行 5450 万股 H 股，发售价最高为每股 1010 港元，按上限计算募资规模约 550 亿港元，有望成为 2026 年至今港股最大的一笔 IPO。
中际旭创上一次出圈，留下的梗比这场乌龙影响力更大。2025 年 9 月 5 日，荒原投资董事长、前申银万国首席策略分析师凌鹏写了篇文章，质疑市场流传的 2027 年中际旭创净利润超过 250 亿元，称一个零部件制造企业，凭什么赚到 250 亿元？一位国盛证券通信分析师在朋友圈回他，" 买你的白酒去吧，老登。" 这句话很快传遍了投资圈。
没过多久，白酒、银行、煤炭等传统价值股就有了 " 老登股 " 的统称，AI、半导体、机器人等科技成长股则被叫作 " 小登股 "，中际旭创也顺势成了这场估值分歧里最有代表性的公司。两边争的并不只是一家公司 2027 年的利润，而是制造业的产能周期和价格年降，遇上 AI 资本开支与技术升级以后，到底还算不算数。
到 2026 年一季度，中际旭创单季归母净利润已经达到 57.35 亿元，250 亿元从荒谬变成了可以计算。但那场争论真正留下的问题没有消失：一家光模块制造商为什么能赚到这样的利润，它又能赚多久？
港股招股书比此前的 A 股披露多出两个月的数据，现金、存货和债务更新到了 5 月末，募资用途和业绩期后的投资也有了更完整的披露，这些新增信息，正好可以用来回答这个问题。
01 替客户承担时间风险
中际旭创的主要产品是光模块。AI 数据中心里的服务器和交换机处理电信号，数据在光纤中传输时则需要光信号，光模块负责两种信号之间的转换。
光模块通常安装在服务器或交换机的端口上。目前的商业应用中，主流产品形态仍是可插拔光模块，可以单独拆装和更换。400G、800G 和 1.6T 这些名称，指的是不同的传输速率，也对应光模块更新的产品代际。中际旭创的大部分收入来自 400G 及以上的高速光模块，2026 年一季度占总收入 94.6%。
看上去只是零部件制造，中际旭创却靠一套足够灵活的产品开发和交付模式，赚到了相当丰厚的利润。2025 年，公司收入 382.4 亿元，归母净利润 107.97 亿元。2026 年一季度收入 194.96 亿元，归母净利润 57.35 亿元。毛利率则从 2023 年的 31.6% 升到了 2026 年一季度的 45.5%；换算成每 100 元收入，公司留下的毛利从 31.6 元增加到了 45.5 元。
光模块进入量产以后，售价通常会随着产品成熟而下降；中际旭创对抗这种规律的关键办法之一，是让下一代产品比同行更早通过客户验证、进入量产。
公司在 2018 年、2020 年和 2023 年先后推出传输速率为 400G、800G 和 1.6T 的光模块，其中 1.6T 产品在 2025 年开始量产。据招股书引用的灼识咨询数据，这三代产品都比最接近的同行早半年左右实现量产出货。
就在新品率先进入量产的同一阶段，高速模块均价在 2024 年降到 2212 元后，2025 年回升至 2333 元，2026 年一季度进一步升至 2458 元；同期，毛利率从 33.3% 升至 41.5%，再升至 45.5%。
公司在招股书中只把毛利率改善归因于高速产品贡献上升、新产品持续渗透，以及良率和生产效率提高。但能够确认的是，1.6T 产品开始量产，与售价和毛利率回升处在同一阶段。
不过，新品能不能按时进入量产，不只取决于中际旭创。客户何时完成验证、采购多少，同样决定这半年的窗口能不能兑现。
而客户验证和采购的节奏，掌握在少数几家大客户手里。2026 年一季度，一家 2019 年才开始合作、从事计算和 AI 解决方案的客户 B，第一次成为第一大客户；合作始于 2011 年的云计算客户 A 退到第三位。
同期，前五大客户合计贡献了 81.9% 的收入，是业绩纪录期内最高的一次。可技术领先带来了订单，却无法换来未来几年采购量的保证，根据招股书，主要客户通常不签订长期采购承诺，可以调整订单量、修改规格或推迟项目。
这种领先的另一面，是客户可以调整采购计划，中际旭创却要提前承担备货和交付的时间风险。公司在招股书中解释，为了按时履约，通常会在客户计划交付前采购关键原材料并开始生产。而且中际旭创的供应商同样集中，2026 年一季度最大供应商占采购额 38.3%，前五大供应商占 52.4%。
即使供应商允许中际旭创延期 60 至 90 天付款，为了让新品更早通过客户验证、实现量产，并按客户计划交货，公司仍要先占用自己的资金。2025 年末，公司的预付款只有 2.1 亿元，三个月后升到 17 亿元，其中一部分用于预留产能和原材料。
A 股一季报停在 3 月底，港股招股书把现金和存货继续追到了 5 月底。这些新增数据说明，提前投入的资金尚未全部转回现金，但存货和应收账款仍在周转。这两个月里，存货从 156.7 亿元升到 194.3 亿元，现金从 121.8 亿元降到 68.5 亿元。招股书还披露，截至 5 月 31 日，3 月末尚未出售的存货中有 45.4% 已被动用或售出，3 月末贸易应收账款中的 80.1% 也已结算。
最新的募资用途延续了这种经营方式。按最高发售价计算，公司计划将 10% 的募资净额，也就是约 54.5 亿港元，用于提升供应链韧性及商业化能力。客户不作长期采购承诺，中际旭创仍选择提前投入资金，为可能变化的交付计划做好准备。
02 连接没有唯一答案
光模块的价值，不只在于把电信号换成光信号，还在于把更多 AI 芯片连成一个集群。数据中心在进行训练和推理时，芯片之间要不断交换参数和中间结果；连接速度跟不上，芯片就会空等数据，部署再多芯片也不能把算力充分用起来。
但这不意味着数据中心会全部改用光连接。短距离、成本更敏感的地方可以继续用铜，在距离、带宽或者功耗压力上升时再用光。根据英伟达的产品文件，英伟达在 Rubin Ultra 和下一代 Feynman 中也同时保留了两者，分别放在数据中心的不同位置。
光和铜分别放在哪里，最终由芯片公司和云厂商在设计计算平台时决定，中际旭创不能替客户决定集群怎么建。因此，领先同行半年有机会带来新品量产初期的售价和毛利优势。要继续获得这种优势，公司就需要在下一代架构逐渐成形时，同时推进多种技术方案，尽快拿出相应的连接产品。
同一个 AI 集群里，芯片、机柜、交换机和数据中心之间的连接距离不同，对延迟、带宽、功耗、散热、成本和维护方式的取舍也不同，没有一款产品能够覆盖所有位置。更重要的是，等到客户把路线完全确定以后再研发，也来不及比同行更早通过验证。招股书披露，公司大部分生产设备可以适配不同产品，使其能够在扩大产品线的同时控制固定成本。
最新招股书把这套策略落到了资金安排上。这次募资中，约 35% 的净额将用于研发，30% 用于扩产。公司计划把年产能从 2026 年的约 4000 万只提高到 2029 年的约 9000 万只，超过 80% 的扩产投入将用于 1.6T 及以上产品。新增产能主要押在更高速率的产品上，研发端则同时推进多种技术路线。
招股书里的这些产品并不是几组互相替代的选项，同一款光模块可以同时从四个维度进行组合。传输速率分为 400G、800G、1.6T 和正在准备的 3.2T；底层光学技术主要是传统电吸收调制激光器（EML）和硅光；信号处理分为传统全重定时、线性驱动可插拔光模块（LPO）和线性接收光学（LRO）；产品形态和应用位置则包括普通可插拔模块、超高密度可插拔 XPO、近封装 NPO 和共封装 CPO。跨数据中心的长距离连接还会使用相干技术。
先看速率。400G、800G、1.6T 和 3.2T 标注的都是光模块每秒能传多少数据。中际旭创计划在 2028 年至 2029 年准备并爬坡 3.2T。速率越高，单位时间能够传输的数据越多，封装和量产也越难。
硅光已经是中际旭创高速产品的主力路线。它把调制器、探测器等光学组件集成到硅芯片上，但硅本身不擅长发光，因此仍需要激光器持续提供一束稳定的光。行业里把这种光源叫作连续波激光器，也就是 CW；硅光芯片则负责把电信号写进这束光里。集成度提高以后，封装复杂度和成本也可以下降。
2026 年一季度，采用硅光技术的产品占公司高速产品收入约 70%；招股书没有单列其毛利率，但硅光已是公司高端产品收入和成本优势的重要支撑。EML 则是另一种做法，它把激光器和电吸收调制器做在一起，直接完成发光和高速调制。中际旭创保留这条相对成熟的路线，既保留了硅光之外的另一套技术方案，也获得了更多元、更安全的原材料供应来源。
信号处理方案解决的是功耗和传输距离之间的取舍。传统全重定时模块使用数字信号处理芯片；LPO 拿掉这颗芯片，功耗更低，适合服务器到交换机、机柜内部等短距离连接；LRO 在发送端保留较轻的处理芯片，可以覆盖跨机柜等更复杂的连接。
光引擎是光模块中完成电光和光电转换的核心组件，里面包括激光器、调制器和接收器等器件。围绕光引擎放在哪里、离交换芯片有多近，形成了几种不同的产品形态。
普通可插拔模块和 XPO 都装在交换机面板上，XPO 通过提高端口密度和加入液冷容纳更多带宽；NPO 则把光引擎移到交换芯片旁边，但仍可独立更换；CPO 把光引擎和交换芯片封装在一起，功耗更低，制造和维护也更难。
这些新方案的成熟度差别很大。LPO 和 LRO 已经量产，累计收入 11 亿元；XPO、NPO 和 CPO 仍在研发和送样，累计收入只有 200 万元。但 NPO 和 CPO 也不是从零开始。
招股书称，原本用于 1.6T 和 3.2T 可插拔模块的光引擎，可以重新封装为 NPO 和 CPO，硅光设计能力也能延伸过去。如果客户转向 NPO 或 CPO，中际旭创仍要重新送样和验证，却可以复用已经积累的光引擎、硅光和封装能力，节约时间。
这些产品能不能变成订单，最后仍取决于云厂商是否继续建设数据中心。按亚马逊、微软、Alphabet 和 Meta 各自最新口径简单相加，四家公司预计 2026 年资本开支合计约 6900 亿至 7200 亿美元。各家的统计口径并不完全一致，这些钱也不全用于 AI，但目前看不到缩减投资的信号。四家公司的资本开支一旦下调，中际旭创的盈利预期也需要重新评估。
7 月 22 日，中际旭创 A 股收跌 6.66% 至 1060.80 元，总市值约 1.18 万亿元。
当天公布的正式招股书还披露了业绩期后三笔使用内部资金的投资。5 月，公司以 20 亿元买入一家深市电子器件公司 1% 的股权；7 月又计划投入 2000 万美元和 2745 万元人民币，投资两家光芯片公司。与上述内部资金投资分开，按最高发售价计算，本次发行净募资约 545.1 亿港元，其中 15% 计划用于战略收购和投资。
无论是已经发生的产业链投资，还是用于研发、扩产和战略投资的 H 股募集资金，能不能延长公司的产品优势，目前还没有答案。如果把今年一季度 57.35 亿元的归母净利润直接乘以四，并按基础发行后的总股本计算，A 股对应的市盈率仍接近 54 倍。
这也是 " 小登股 " 的共同问题：高估值已经计入未来增长，利润继续增加可能只是在兑现原有预期；只要盈利预期停止上调，即使业绩尚未下降，估值也可能先收缩。
正式招股书介绍，H 股定价会参考定价日或之前最后一个交易日的 A 股收盘价，最高不超过 1010 港元。按 7 月 22 日汇率折算，发行上限相当于约 872 元人民币，较当日 A 股收盘价低约 18%；以该价格计算，基石投资者将认购基础发行股份的 49.12%，并锁定六个月。
A 股已经有公开交易价格，最高发售价和基石认购只能说明 H 股发行端的定价。等 H 股上市交易后，A/H 价差才会显示两地投资者对同一份未来利润有多大分歧。
声明：本文仅用于学习和交流，不构成投资建议。
