温氏股份狙击安佑生物 IPO，战投退出拿了一大笔补偿款

文 / 瑞财经 程孟瑶

时隔近两年，安佑生物科技集团股份有限公司（简称：安佑生物）三启 IPO。一边是上市前累计分红超过 3.8 亿元，一边是向资本市场募集 8 亿元用于扩产，实控人洪氏家族此番操作背后资金安排引发外界讨论。

2025 年安佑生物营收 101.33 亿元，同比增长 7.7%；归母净利润 2.51 亿元，同比增长 37.35%，但经营净现金流同比下降 42%，应收账款回款周期明显拉长。

无法忽视的是，2025 年 1 月开始，温氏股份分四次，合计耗资 5.85 亿元成为安佑生物第一大外部股东，双方关联销售规模也在 1 年时间增长 72 倍，业绩增长可持续性备受关注。

安佑生物是中国台湾饲料品牌 " 安佑 " 在中国建立的分公司，第三冲击 IPO，目前进入已问询阶段，能否顺利通关，仍待市场检验。

较前次递表，此次 IPO，安佑生物保荐机构从国泰君安证券股份有限公司变更为广发证券股份有限公司，律师事务所从北京市康达律师事务所变更为北京市中伦律师事务所，会计师事务所不变，依然为容诚会计师事务所（特殊普通合伙）。拟募资金额从 11.04 亿元下调至 8.10 亿元，用途方面减去掉了 2 亿元补流资金，合计 159 万吨扩产项目调整至 85 万吨，新增研发智慧工厂和研发中心项目。近三年，安佑生物饲料设备产能利用率分别为 69.56%、58.65%、64.19%。

01

上层股东因资金需求多次转股

鼎晖投资退出落袋 3.1 亿元

" 安佑 " 是洪平在 1992 年于中国台湾创立的饲料品牌。1999 年进入中国大陆市场，并合资设立了多家饲料公司以拓展中国大陆市场。

之后为实现集团化管理目标以及筹划上市，2009 年 5 月安佑科技出资 750 万美元设立了安佑有限，法定代表人为洪婉玲。

作为拟上市主体平台，2012 年 -2014 年安佑有限推行资产重组，新的集团架构下，33 家合资公司成为安佑有限全资或控股子公司，原合资方股东通过景宁博纳（现：太仓博纳）、景宁晟洪（现：太仓晟洪）、九江高昱（现：太仓高昱）、时富控股等持股平台增资成为安佑有限股东，赵刚、朱华、郑磊、张晶等合资股东进入安佑有限管理层。

2014 年 6 月 -8 月，安佑有限整体改制为外商投资股份有限公司，6 名发起人以截至 2014 年 5 月 31 日，安佑有限经审计的 4.91 亿元净资产，按 1：0.6861 的比例折股，即将其中 3.37 亿元折为 3.37 亿股，按原投资比例进行了股份认购，净资产余额 1.54 亿元列入资本公积。改制完成后，安佑生物由安佑中国、太仓博纳、太仓高昱、邦万顾问、太仓晟洪、时富控股分别持股 52.76%、21.98%、12.15%、5.22%、5.21%、2.68%。

之后，安佑生物的 IPO 进程迎来漫长的兑现期，多次的增资和股权转让中，部分早期进入的投资机构与创始股东因个人资金安排、投资策略调整发生股份转让，股权结构逐步调整集中，向实控人家族倾斜，温氏股份（300498.SZ）全资子公司温氏投资通过股权收购成为安佑生物第二大股东。

2021 年 3 月，安佑生物第四次增资，公司核心管理人员以 3.5 元 / 股的价格，通过员工股权激励平台景宁兴远（现：太仓兴远）增资 560 万元。

2021 年 7 月，安佑生物第一次股份转让，鼎晖投资因基金投资期限届满，发出 " 卖出通知 "，行使卖出选择权，中农基金、天津安信、工盈投资、温润投资四家投资机构和景宁兴远合计向鼎晖投资支付股权转让款 1.43 亿元，其中 2314.81 万元由景宁兴远受让，相较其他外部受让方价格 6.524 元 / 股，折价 46.35%。

据悉，鼎晖投资入股价为 8 元 / 股，并且与相关股东签署了对赌协议，因此除上述股权转让款外，安佑生物相关股东还向鼎晖投资支付了 1.67 亿元现金（包括分红款 1,324.16 万元），作为受让价格的差额补充。

2021 年 8 月，蔡丰、余俊平、朱华、朱志平因个人资金需求减少持股，将其通过景宁博纳、景宁晟洪间接持有的公司股份转让给浙江同能、熊玲玲、李滔，转让价为在参考同期外部投资机构转让价格的基础上协商确定。其中浙江同能为安佑生物实控人洪平夫妇及其子女控制的企业，熊玲玲、李滔为外部投资人。

2021 年 8 月，为解决潘秉学、郑瑞茁、余俊平、陈红景，通过景宁博纳、景宁晟洪转让间接持有的股份时，未办理工商登记而形成的代持问题，景宁博纳、景宁晟洪分别转让 384.9813 万股、22.2495 万股公司股份给景宁兴胜，代持股权全部跨平台还原至景宁兴胜。

2021 年 12 月，为解决郑磊通过景宁博纳间接代他人持有公司股份的问题，景宁博纳转让 120.0247 万股给景宁兴胜，将原来由郑磊在景宁博纳代持及回购的股份，通过本次转让还原至景宁兴胜。

2023 年 1 月，余俊平、高书甫、朱建军因个人资金需求转股张晓刚时，也是通过景宁兴胜完成跨平台交易。具体为余俊平、高书甫、朱建军三人将在景宁博纳的份额转让给景宁兴胜，张晓刚通过入伙景宁兴胜的方式间接持有该部分股份。该笔交易转让价格为 7.08 元 / 股，余俊平再次变现 212.41 万元。

景宁兴胜现已更名为太仓兴胜，总经理赵刚为其执行事务合伙人，赵刚与洪婉玲签署一致行动协议，以洪婉玲意见为主。

值得一提的是，安佑生物的间接股东层面，因历史原因曾存在股权代持情形，并且形成了长达 8 年的代持关系。

2013 年 12 月，太仓博纳、太仓晟洪对安佑有限增资时，王真、赵刚、段绍钧以太仓博纳合伙人身份，陈红、葛晓群、肖森木，以太仓晟洪合伙人身份，分别代其他 23 名股东持有相应份额，相关代持直至 2021 年 11 月，才在原合伙企业平台内进行股权还原。

股权代持的背后，还有股东的转股操作下，形成的新的代持。

2015 年太仓博纳合伙人邓猛、蔡丰，太仓高昱的合伙人许恋凤、黄涛、陈健仁因资金需求拟减持或转让其间接持有的安佑生物股份，66 名员工有意受让，最后由太仓博纳合伙人郑磊（时任公司副总经理）和太仓高昱合伙人吴东华（时任公司副总经理段绍钧之配偶）代为受让相应合伙份额，且代为持有相应股份。本次员工持股受让价格，除员工王晓宇与公司签署了服务期协议，授予价格为 2 元 / 股外，其他员工均为 8.3 元 / 股。

前述股权代持关系存续期间内，吴东华名下的被代持人曹勇、郑笔丰、熊娟、徐贻权、卢富忠，郑磊名下的被代持人梁绍彬、刘俊、赖小青、聂斌文、寇恒华、舒立挺、李岩、李文德、殷振河，因对下属员工激励或个人资金需求等原因，通过向公司其他员工或部分外部人员转让其持有的股份的方式，形成了第二层代持关系。招股书显示，第一层 14 位被代持人下的第二层实际持有人多达 73 人。

为规范股权结构、明晰股权，2020 年 6 月 -2021 年 12 月，安佑生物对股权代持关系进行了集中清理，实际持有人在入股时为公司员工的，通过原平台或太仓兴胜还原至本人名下，或以 8.3 元 / 股的价格由浙江同能或郑磊予以回购；实际持有人为外部人员的，被代持股份以 8.3 元 / 股的价格由浙江同能或郑磊予以回购。

股权代持向来是 IPO 审核中的重点，尽管安佑生物表示已经消除全部股权代持关系，但其股权沿革中复杂的交易，上层股东因资金需求多次转股，跨平台股权还原的背景，都可能成为监管层关注的重点。

02

无偿赠股孙女后三次分红 3.8 亿

洪婉玲家族控股 39.38%

2023 年 6 月，安佑生物二次递表深主板时的股权架构中，共有 15 名机构股东和 2 名自然人股东，经穿透后的股东人数为 145 人，创始人家族控制的安佑中国持股 46.35% 的股份，为控股股东，洪平、苏美俐夫妇，及其子女洪婉玲、洪翊棻、洪福佑共同构成实际控制人。

2023 年 3 月，苏美俐基于家庭内部财产规划、税收筹划等考虑，将富能投资 14% 股份，无偿平均赠与两位孙女洪自悠、洪自敃，两人均为洪福佑的女儿，彼时，洪自悠才 4 岁、洪自敃刚出生 2 个月。

赠股孙女后，安佑生物紧接着实施三次现金分红，2023 年 5 月、2024 年 9 月、2024 年 12 月合计分红 3.8 亿元，占同期净利润的 50% 以上。其中 2024 年两次分红合计近 2 亿元，超过当年 1.83 亿元归母净利润。

2023 年 6 月递表时股权架构图

就在安佑生物 IPO 排队期间，2024 年 3 月，72 岁的洪平因病去世，3 个月后，安佑生物主动撤单。沉浸 2 年后，安佑生物再次冲击深主板，目前进入已问询阶段。期间安佑生物股权再次发生变化，温氏投资四次出手，耗资 5.85 亿元成为安佑生物第二大股东，持股比例仅少于安佑中国 6.72%。

2025 年 1 月，安佑生物第四次股权转让，温氏投资按照 20 亿元的估值受让了中农基金、温润投资、工盈投资、天津安信全部股份，同时，实际控制人、创始股东和其他股东向中农基金、温润投资、工盈投资、天津安信支付 3083.37 万元现金补偿款。

同期，因战略发展以及上层股东资金需要，安佑中国、太仓博纳、太仓高昱、邦万顾问、太仓晟洪、时富控股、太仓兴胜、安佳控股、浙江同能合计转让 76,280,546 股股份，给温氏投资、凌敏锐。交易完成后，温氏投资以 24.48% 的持股，成为安佑生物第二大股东。

2025 年 10 月，温氏投资以同样价格受让国际金融公司部分股份，本次递表前夕，邦万顾问将其持有的部分股份转让给温氏投资、浙江同能、李滔、万志生，变现 3998.5 万元，温氏投资进一步扩大持股至 28.05%。

同时，赵刚、阳元洪等 14 名核心管理人员以现金方式认购 1600 万元新增注册资本，增资价格为 2.61 元 / 股，为安佑生物最新一轮投资估值价格折价 50% 确定。

截至递表，安佑生物上市架构中，共有 11 名机构股东和 19 名自然人股东，经穿透后的股东人数为 128 人，安佑中国持股 34.77%，为控股股东；温氏投资持股 28.05%，为第一大外部股东；太仓博纳持股 12.46%，太仓高昱持股 6.34%，太仓晟洪持股 3.23%，太仓兴远持股 3.06%，时富控股持股 1.85%，浙江同能持股 0.39%。

安佑中国和浙江同能为洪氏家族控制的企业，富能投资由洪婉玲、苏美俐、洪翊棻、洪福佑合计控制 100% 股权，浙江同能又为富能投资全资子公司，洪氏家族通过富能投资合计控制安佑生物 35.16% 的股权。

此外，洪婉玲与公司董事、总经理刚签署一致行动协议，赵刚直接持股 0.88%，同时还是太仓兴远的执行事务合伙人、安佳控股的全资股东，合计控制 4.22% 的股权，因此洪氏家族实际控制 39.38% 的股权。

03

年入 101 亿

猪饲料占比 75%

安佑品牌在饲料行业深耕 30 余年，进入中国内地后不久，曾涉足下游生猪养殖业务，但又在 2020 年主动剥离，聚焦饲料研产销。以猪教槽保育料为核心优势产品，安佑生物逐步成长为以猪饲料为基础，禽、水产和反刍饲料全面发展的全国性饲料企业，同时向产业链上下游延伸，在功能性原料、饲料添加剂、智能养殖设备等领域推出多个产品，是一家专注于动物精准营养的高科技农牧产业集团。

2023 年 -2025 年（简称：报告期）安佑生物分别实现营业收入 119.53 亿元、94.07 亿元、101.33 亿元，归母净利润 2.59 亿元、1.83 亿元、2.51 亿元，在同行业 68 家上市公司中排序基本处于前 30% 水平。

2024 年受下游需求疲软、客户结构调整等因素影响，营收同比双双下滑；2025 年随着公司进一步开拓客户、丰富产品矩阵并加强成本费用管控，经营业绩有所回升，营业收入同比增长 7.72%，归母净利润增速 37.15%，展现出较强的盈利能力。

安佑生物的收入和利润主要来源于饲料业务，各期饲料业务收入占比在 96% 以上，相较海大集团（002311.SZ）、新希望（000876.SZ）等大型饲料产业链相关企业，安佑生物收入来源略显单一，不过收入规模稳居中游偏上，就饲料产品收入而言，期内在可比上市公司中稳定在第 5 名。安佑生物也是可比上市公司中，唯一一家不涉及养殖业务的饲料企业。

安佑生物销售的饲料产品主要为猪饲料，包括乳猪系列、肉猪系列、种猪系列等系列产品，占各期收入金额的比重在 75% 以上，因为收入中猪饲料占比较高，其业绩表现直接受到下游生猪存栏、出栏量以及补栏积极性等因素的综合影响。而生猪养殖行业又受疫病、养殖周期及行业政策等多重因素影响，呈现一定波动。

据农业农村部统计，报告期内全国生猪存栏量分别为 43,422 万头、42,743 万头、42,967 万头；生猪出栏量分别为 72,662 万头、70,256 万头、71,973 万头；猪饲料产量分别为 14,975.2 万吨、14,391.3 万吨、16,639.4 万吨，与生猪养殖规模变化整体匹配。

报告期内，受下游生猪养殖市场需求及客户结构变动影响，安佑生物猪饲料产品销量整体呈现先降后升的波动趋势，同期产品单价从 2023 年的 3,944.69 元 / 吨，下调至 2025 年的 3,195.04 元 / 吨。

近年来，安佑生物积极拓展其他饲料销售，推动产品结构多元化发展；期内，其禽饲料、反刍饲料拓展成效初显，销量整体呈增长趋势；但水产饲料销量有所下降，主要为公司优化产品结构，持续聚焦特种水产料，普通水产料销售规模有所收缩。

2025 年安佑生物饲料销量为 308.17 万吨，同比增长 14.23%，其中猪饲料销量同比增长 14.00%，其他品种饲料同比增长 15.02%，整体销售规模增长明显。

04

与温氏股份关联销售大涨 72 倍

三年花掉业务招待费 1.18 亿元

当前，饲料行业市场竞争日趋激烈，行业规模化、集约化转型升级不断加快。大型饲料加工企业在饲料配方研发、原料采购成本控制、饲料产品质量控制、销售和品牌体系建设及后续服务等方面体现出明显的竞争优势。

各期，安佑生物综合毛利率分别为 9.26%、9.72%、9.78%，同期饲料业务毛利率 9.00%、9.42%、9.46%，整体呈上升的趋势，2024 年和 2025 年高于行业均值，主要受收入占比较高的猪饲料和禽饲料毛利率上升的影响，其猪饲料毛利率分别为 10.23%、10.79%、10.82%。

决定饲料业务毛利率的主要因素包括料型结构、客户结构、成本结构等多方面因素。从料型结构看，其毛利率分布通常为：预混料>浓缩料>配合料，各期，安佑生物预混料毛利率维持在 36% 以上，但收入占比不如 2%，配合料毛利率不足 10%，却贡献着约 7 成收入。

成本方面，安佑生物的饲料业务成本由直接材料、直接人工、制造费用及运输费用构成，其中直接材料玉米、豆粕、小麦、面粉占比较高，各期占比均在 90% 以上。

玉米、豆粕等原料作为大宗商品，市场价格受国际形势、气候变化、进出口配额、病虫灾害及市场需求等多重因素影响，为控制总体饲料成本，不少饲料企业通过优化调整饲料配方结构来减少原材料价格波动的不利影响，比如用小麦、大麦、糙米碎米等替代玉米，随着对饲料原料营养数据和使用方法等研究的不断深入，动态优化饲料的配方结构成为饲料生产企业的核心竞争力。

各期，安佑生物研发费用分别为 3275.37 万元、3943.14 万元、3596.63 万元，对应费用率 0.27%、0.42%、0.35%，显著低于同行 1.12%、1.06%、1.01% 的均值。安佑生物表示主要是因为公司专注于饲料主业、研发方向相对聚焦，产品技术相对成熟，收入规模较大所致。

客户方面，安佑生物的下游客户为畜禽养殖场，分为大型养殖集团、规模化养殖场及中小家庭农场、经销商等。一般而言，安佑生物对大型养殖集团、规模化养殖场、中小家庭农场主要采取直销模式，由于销售规模和定价策略差异，安佑生物饲料业务中来自直销模式的收入不断走高，但该渠道毛利率相对较低。经销终端客户以散户、农户为主，期内收入从 39.13 亿元降至 25.80 亿元，毛利率从 10.24% 连续提升至 12.33%。

期内，安佑生物前五大客户较为稳定，合计分别贡献 13.75%、14.46%、14.22% 的营业收入。其中，温氏股份、蓝润控股，为 2025 年新增前五大客户，分别为第一、第四大客户，温氏股份通过温氏投资持有安佑生物 28.05% 的股份，2025 年贡献了 5.45 亿元销售收入，较 2024 年的 756.97 万元，增长约 72 倍。

其他前五大客户中，江苏和佑为公司实控人控制的其他企业，罗牛山全资孙公司海南青牧原实业有限公司为安佑生物控股子公司海南安佑的少数股东。

除了与部分客户存在关联关系，为加强与饲料客户之间的合作关系，缓解其资金压力，提升公司的综合服务能力和品牌效应，安佑生物还与银行合作为符合标准的饲料客户提供定向贷款担保，且作为推荐方，承担部分一般或连带担保责任。

报告期各期末，安佑生物对外担保余额分别为 5,927.80 万元、3,933.17 万元、4,420.65 万元，已计提预计负债 296.39 万元、196.66 万元、221.03 万元。值得注意的是，因部分饲料客户延期偿还贷款或无法偿还贷款，安佑生物承担担保代偿责任形成的其他应收款分别为 1513.65 万元、1165.04 万元、684.69 万元。

此外，饲料市场竞争充分，企业需要投入资源用于市场开拓与客户服务，各期，安佑生物销售费用分别为 2.91 亿元、2.65 亿元、2.68 亿元，对应费用率 2.43%、2.82%、2.65%，是研发费用的 7 倍左右。

销售费用中，业务招待费分别为 2,118.94 万元、2,216.16 万元、2,105.43 万元，占比 7.29%、8.36%、7.84%。同期，公司管理费用中的业务招待费分别为 1,896.57 万元、1,649.48 万元和、1,766.09 万元。三年里，业务招待费共计 1.18 亿元。

05

因环保问题被罚 20.8 万元

净现金流量与净利润背离

受运输成本、提货频次、服务质量与单吨利润水平的影响，饲料行业存在明显的销售半径。为降低运营成本，大型企业普遍采用 " 统一管理、属地经营 " 模式，通过在养殖主要区域设立子公司和工厂实现本地化运营。

截至 2025 年末，安佑生物已在海内外重点区域设立 60 余家子公司，未来随着新产品及海外市场开拓，产销规模扩大，或将增设更多子公司，这也对安佑生物在子公司管理、跨区域协同、资源配置等方面提出更高要求，面临管理效率下降与管控风险上升的挑战。

值得一提的是，目前，安佑生物及其子公司使用的部分不动产存在因历史报建手续缺失等原因导致短期内无法取得产权证书的情形，该部分不动产存在被罚款、拆除或不能继续使用的风险。截至报告期末，无证房产建筑面积占安佑生物自有房屋总建筑面积的 3.27%，无证土地面积占自有土地面积的 5.12%，整体占比较低。

不可忽视的还有环保问题。2018 年首次 IPO 时，发审委在审核会议中就环保、安全生产、资金占用等问题进行问询；第二次 IPO 时，招股书中再次提到 6 次行政处罚情形；本次 IPO，安佑生物再次披露了 3 起违法违规事项，两次涉及环保问题，一次被警告，一次被罚款 20.8 万元。

值得关注的还有安佑生物的造血能力，净利润增涨远超营收，但现金流表现出现背离。2025 年，其经营活动现金流净额同比下降 42%，应收账款回款周期明显拉长，周转天数由 15.7 天增加至 21.4 天。

各期，安佑生物应收账款账面价值分别为 4.36 亿元、4.27 亿元、5.55 亿元，占各期末流动资产比分别为 21.85%、22.45%、25.83%，应收账款在 2025 年明显走高，同比长约 30%，远超营收 7.7% 增速。计提坏账准备金额 1.08 亿元、1.11 亿元、1.09 亿元，存在一定减值风险。

安佑生物坦言，若未来公司出现应收账款回收困难、存货周转率下降等影响流动资产变现的情形，或银行信贷政策收紧，可能导致公司流动资金紧张，引发短期偿债风险。各期，安佑生物存货规模走高，分别为 6.48 亿元、6.69 亿元、7.59 亿元。

各期末，安佑生物的资产负债率分别为 57.08%、55.94%、50.47%，流动比率分别为 1.14、1.14、1.36，速动比率分别为 0.77、0.74、0.88。

截至 2025 年 12 月 31 日，账面现金及现金等价物 6.63 亿元，短期借款 5.59 亿元，一年内到期的非流动负债 5284.95 万元，短期有息负债合计 6.12 亿元，现金尚能覆盖短债。

附：安佑生物上市发行中介机构清单

保荐人：广发证券股份有限公司

主承销商：广发证券股份有限公司

发行人律师：北京市中伦律师事务所其他承销机构 -

审计机构：容诚会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：银信资产评估有限公司

相关公司：温氏股份 sz300498