证券之星刘浩浩
近日，分众传媒 ( 002027.SZ ) 交出了一份令市场错愕的成绩单。2025 年，公司收入同比仅增长 4.05%，扣非后净利润却同比大降逾四成。相较公司业绩高点 2021 年，其扣非后净利润已近乎 " 腰斩 "。
证券之星注意到，分众传媒去年业绩承压主要受公司计提一笔高达 21.52 亿元的长期股权投资减值准备冲击。去年公司资产减值损失因此同比暴增超 200 倍，严重吞噬公司盈利。主营业务方面，分众传媒去年两大主业均面临挑战。作为公司收入支柱的楼宇媒体业务收入增速仅为 4.2%，增长持续乏力，该业务收入较 2021 年仍缩水超一成；影院媒体业务则延续了负增长态势，该业务收入相较 2021 年已下降超四成。此外，分众传媒拟以近 78 亿元收购新潮传媒 90.02% 股权的资本运作尚在推进中。该交易因涉嫌垄断、业绩补偿缺失等问题引发监管问询与投资者质疑。更严峻的是，该交易完成后分众传媒商誉规模将显著攀升，这为公司未来业绩埋下巨大隐患。
计提超 21 亿巨额减值重创去年业绩
分众传媒于 2015 年登陆 A 股，公司主营业务为生活圈媒体中户外广告的开发和运营，主要产品为楼宇媒体 ( 包括电梯电视、电梯海报媒体等 ) 及影院银幕广告媒体等。
财报显示，分众传媒 2025 年实现收入 127.6 亿元，同比增长 4.05%；实现归母净利润 29.46 亿元，同比下降 42.85%；实现扣非后净利润 27.19 亿元，同比下降 41.74%。
证券之星注意到，分众传媒收入和扣非后净利润均在 2021 年达到高点，但此后这两项指标均呈现下滑趋势。近两年，虽然公司收入持续增长，但增长动能明显不足。其 2025 年收入相较 2021 年仍下降 14%。公司去年扣非后净利润相较 2021 年则已下降 49.8%。
分众传媒去年业绩严重下滑主要受计提巨额资产减值损失拖累。
今年 1 月，分众传媒发布关于计提长期股权投资资产减值准备公告。公告披露，公司于 2016 年投资 1 亿元以受让老股及增资方式获得上海数禾信息科技有限公司 ( 以下简称 " 上海数禾 " ) 70% 股份，后者成为上市公司控股子公司。后受上海数禾进行多轮融资等因素影响，分众传媒对其持股比例降至 54.97%，上海数禾成为上市公司联营公司。
上海数禾主要业务为向持牌金融机构提供包含获客等在内的智能零售金融综合解决方案，以及为 C 端用户提供现金分期以及基于场景的消费分期服务。在去年四季度以前，其经营情况稳定，保持持续盈利能力。但随着国家金融监督管理总局发布的互联网助贷监管新规自去年 10 月 1 日起实施，这对上海数禾核心经营领域产生不利影响。去年四季度，上海数禾净亏损约 6.84 亿元，出现减值迹象。
后经评估，以 2025 年 12 月 31 日为基准日，分众传媒持有的上海数禾股权评估值为 7.82 亿元，评估减值 21.62 亿元，减值率高达 73.45%。经与各方友好协商，分众传媒以 7.91 亿元的对价，完全退出上海数禾投资项目。据此，公司 2025 年计提长期股权投资减值准备 21.52 亿元。分众传媒 2025 年资产减值损失由上年的 1018 万元暴增至 21.48 亿元，严重吞噬当期利润。
今年一季度，分众传媒业绩有所回暖。报告期内，公司实现收入 29.15 亿元，同比增长 2.01%；实现扣非后净利润 10.66 亿元，同比增长 7.88%。不过，今年一季度，分众传媒收入和扣非后净利润增速均为个位数，增长动能仍显不足。此外，相较上年同期 4.7% 的收入增速，其该季度收入增速进一步放缓。
支柱楼宇媒体业务增长持续乏力
从主营业务来看，分众传媒楼宇媒体、影院媒体两大主业去年均面临挑战。
证券之星注意到，在分众传媒业绩高点 2021 年，楼宇媒体业务贡献收入高达 136.18 亿元。但此后几年，受疫情冲击，该业务收入大幅萎缩。2023 年，该业务收入增速虽高达 25.28%，却主要受上年的低基数影响。2024 年，该业务增速骤降至 3.87%。
2025 年，该业务增长依旧乏力。报告期内，该业务实现收入 120.34 亿元，同比仅增长 4.2%，其收入占比由上年的 94.19% 微升至 94.32%。相较 2021 年，该业务收入降幅仍达到 11.6%。不过，受益于营业成本同比下降 7.67%，该业务去年毛利率同比提升 3.86 个百分点至 69.96%。
证券之星注意到，该业务当前正面临来自多方面的挑战，包括经济增速放缓导致的广告主普遍收缩预算或调整预算结构、短视频平台等新兴媒体兴起导致的行业竞争加剧等。在此背景下，该业务近几年毛利率呈现下滑趋势，从 2021 年的 71% 一度收缩至 60% 以内。虽然去年该指标明显回升，却主要受成本端优化实现，可持续性存疑。
从客户类型来看，日用消费品行业是分众传媒楼宇媒体业务的第一大客户。此前，该行业贡献收入连续多年增长。但去年，这部分收入同比下降 16.22% 至 60.36 亿元。其营收占比由上年的 58.76% 下降至 47.31%。这表明分众传媒的核心客户群体广告投放意愿出现明显减弱。
值得注意的是，互联网行业去年为分众传媒楼宇媒体业务贡献了 32.08 亿元收入，同比激增 188.59%。这部分收入占比由上年的 9.07% 大幅提升至 25.15%，这成为驱动分众传媒去年整体收入增长的关键动力。但这背后，分众传媒去年与公司持股 5% 以上股东杭州灏月及其关联方发生的关联交易金额达到 23.66 亿元，同比大增 142%。这也引发不少投资者对分众传媒相关收入增长是否具备可持续性的质疑。
影院媒体业务方面，截至今年一季度末，分众传媒影院媒体共合作影院 3203 家，覆盖国内 318 个城市观影人群。但在国内电影市场行情持续低迷的背景下，该业务去年仅实现收入 6.39 亿元，同比下降 7.24%。该业务营收占比由上年的 5.62% 下滑至 5.01%。
证券之星注意到，该业务收入已连续两年同比下滑。相较 2021 年，该业务收入下降了 45.5%。
78 亿股权收购案疑点众多引发监管问询
同样引发高度关注的，还有分众传媒对新潮传媒的股权收购事宜。
去年 4 月，分众传媒公告，公司拟以发行股份及支付现金方式购买张继学等 50 个交易对方持有的新潮传媒 100% 股权。标的公司 100% 股权预估值为 83 亿元。
据当时公开数据，分众传媒在中国户外广告领域的市场份额排名第一 ( 占比 14.5% ) ，新潮传媒排名第三 ( 占比 2.7% ) 。在中国电梯广告市场，分众传媒和新潮传媒市场份额则分列第一、第二位。外界认为，分众传媒此次收购意在进一步巩固其在电梯广告领域的绝对主导地位，同时也是公司应对行业竞争加剧及业绩增长瓶颈的战略性举措。
而据分众传媒今年 3 月公布的交易草案 ( 修订稿 ) ，因部分交易对方退出交易，该交易方案已变更为以发行股份及支付现金方式购买张继学等 45 名交易对方合计持有的标的公司 90.02% 股份，交易价格变更为 77.944 亿元，其中股份对价为 77.648 亿元。
目前该交易仍在推进中，而投资者针对本次交易的各种质疑始终未消散，主要集中在交易是否合规、业绩补偿缺失及商誉风险过高等方面。今年 1 月，深交所也下发问询函，对本次交易进行监管问询。
今年 3 月，分众传媒针对问询函进行了回复。针对交易是否违反《反垄断法》，分众传媒称，本次交易不涉及任何排除、限制竞争的意图或安排。本次交易后，市场竞争格局未发生根本性变化，广告主的选择范围依然广泛。本次交易符合《反垄断法》相关要求。对于业绩补偿缺失的质疑，分众传媒表示，上市公司与标的公司同属户外广告行业，本次交易完成后，上市公司将对标的公司业务、财务、人员等进行充分整合。因此，标的资产及管理层等关联方无需承担补偿责任，不会对标的资产稳定运营造成不利影响。
值得注意的是，本次交易评估增值率达到 146.58%。根据有关假设，截至 2025 年 9 月末，本次交易完成后分众传媒商誉将上升至 46.8 亿元，分别占合并后上市公司总资产、净资产的 14.08%、19.05%。而截至去年三季度末，分众传媒商誉规模仅为 1.718 亿元。若后期新潮传媒业绩不及预期，上市公司将面临较高商誉减值风险。
面对问询，分众传媒回复称，公司将在后续定期开展商誉减值测试。公司认为，标的公司业绩已经由亏转盈，其盈利能力呈现提升趋势。未来，上市公司将与标的公司进行资源整合，力争通过发挥协同效应，提高标的公司持续经营能力和盈利能力。预计未来商誉发生减值的风险较小，对上市公司业绩影响程度较小。 ( 本文首发证券之星，作者｜刘浩浩 )
