然而细读这份财报，却呈现出一种张力：销量收缩、亏损扩大，但毛利率逆势改善至 20.6%，研发投入同比激增 46.8%，创历史新高。这一张力，或许正在提示市场：以汽车企业的传统估值框架审视小鹏，所得出的结论正在失去参照意义。
事实上，在一季度财报发布前，GX 上市后花旗、高盛已相继发布买入研报，港股目标价分别为 100 港元和 85 港元。值得关注的是，花旗在估值模型中采用分部加总法，在汽车业务之外单独给予机器人业务 8 倍 2026 年预期市销率，与 A 股机器人概念标的三花、恒立的平均估值水平相当。机构的重新定价，已在财报发布前展开。
从整车销售到技术授权：收入结构的结构性迁移
理解这份财报，需要从一个容易被忽视的数据入手。
一季度，小鹏服务及其他收入 20.3 亿元，同比增长 41.2%，毛利率达 66.5%。这部分收入的核心来源，是向大众汽车提供的技术研发服务授权。2024 年起，小鹏与大众签订并持续深化电子电气架构技术战略合作，双方联合开发的电子电气架构将在大众集团实现跨平台、跨动力能源的规模化应用，覆盖纯电、燃油及插电混动车型平台。
这笔收入的战略意义，远超数字本身。整车销售的收入天花板，由自身销量决定；技术授权的收入天花板，由合作方的车型规模决定。当高毛利的经常性技术服务收入开始规模化增长，企业的收入结构便发生了本质变化，这正是科技平台公司区别于传统制造企业的核心特征。
从财务数据来看，这一转变已有迹可循。整体毛利率 20.6%，同比提升 5 个百分点；汽车毛利率 12.1%，同比提升 1.6 个百分点。在交付量同比下降 33.3% 的情况下，盈利质量逆势改善。规模收缩，质量提升，是主动管理经营节奏的结果，而非被动承压。销售及管理费用 18.8 亿元，同比下降 3.2%，环比下降 32.5%；在手现金 420.9 亿元，财务结构保持稳健。
物理 AI 多线落地：机构为何开始分拆估值
高盛将 Robotaxi、人形机器人等非汽车业务列为中长期核心增长驱动；花旗则在估值模型中更进一步，采用分部加总法单独给予机器人业务 8 倍 2026 年预期市销率，与 A 股机器人概念标的三花、恒立的平均估值水平相当。两家顶级机构的判断共同揭示了同一底层逻辑：小鹏不再只是一家汽车公司，而是一家在多条物理 AI 赛道同步布局的科技集团。
智能驾驶方面，第二代 VLA 于 2026 年 3 月开始推送，推送首月辅助驾驶里程占比突破 50%，高阶智驾正从 " 可选配置 " 转变为用户购车的核心决策因素。第二代 VLA 无规则代码、不依赖高精地图，泛化能力强，可快速部署至海外市场，技术壁垒具备全球可复制性。三季度将推送新版本，进一步提高模型能力上限。
Robotaxi 方面，5 月 18 日，国内首款整车厂全栈自研 L4 级 Robotaxi 在广州量产下线，基于 GX 车型打造，搭载 4 颗自研图灵 AI 芯片，本地有效算力达 3000TOPS，系统响应延迟低于 80 毫秒，不依赖高精地图，具备跨城市泛化能力。配备全冗余的 Robotaxi 车队已在广州开展公开道路 L4 测试，目标三季度启动载客示范运营。GX 所搭载的 L4 全冗余硬件与 VLA 模型与车型解耦，可下放至任意车型，包括 MONA 系列——这意味着 Robotaxi 技术可在整个产品矩阵中规模化复用，形成硬件销售与 Robotaxi 运营收入并行的商业模式。何小鹏表示，未来将打造多方共赢的 Robotaxi 生态，与运营合作伙伴共同创造和分享商业价值。
三条业务线共享同一套技术底座——第二代 VLA 物理世界基座大模型。技术的跨业务复用，使得小鹏在多条物理 AI 赛道上的扩张，并非分散投入，而是以同一套底座撬动多条独立的商业模式。这正是机构开始对非汽车业务单独估值的现实依据。
全球化：收入天花板的第二条打开路径
如果说技术授权是打开收入天花板的第一条路径，那么全球化则是第二条。
截至一季度末，小鹏已进入全球超 60 个国家和地区，海外销售网点 393 家，落地印尼、奥地利、马来西亚三大本地化生产基地，慕尼黑研发中心持续扩张。4 月，海外月销量首次突破 6000 台，P7+ 启动海外交付；二季度起国际业务收入贡献预计超 20%，目标四季度海外月销持续过万，全年海外销量翻倍增长。
从 GX 开始，此后所有新车型均按全球化标准研发，海内外上市时差大幅缩短。第二代 VLA 的技术架构天然支持全球化部署，智驾优势可不受地域限制地复制至海外市场，Robotaxi 的海外商业化路径也随之打开。技术授权与全球化，共同构成小鹏突破整车销售收入天花板的两条路径。
长期布局的价值，正在集中兑现
过去十余年，小鹏持续围绕 AI 汽车、飞行汽车与机器人进行前瞻投入，并逐步建立起覆盖 AI 芯片、大模型、操作系统与智能硬件的全栈自研物理 AI 体系，每一项技术投入都体现了长期的战略定力。
何小鹏在业绩会上表示：" 智能电动车业务将持续贡献可观的盈利和强劲的现金流，支撑面向物理 AI 的研发投入。物理 AI 应用在未来 10 年是全球性的战略机会，公司将坚定加大下注。"
当 Robotaxi 的平台运营收入、人形机器人的硬件与 AI 模型收入、跨品牌技术授权收入相继进入规模化兑现阶段，小鹏集团的收入结构与估值框架，或将面临一次系统性的重新定义。
