继续来看钢铁行业的上市公司财报，我们今天看山东钢铁股份有限公司（股票简称：山东钢铁），在差不多两年前看过他们家的财报，当时的简介就没整规范，弄得一群退休的老员工来骂，本次就省去这些内容，毕竟这些因素对其近几年的业绩表现，几乎没有影响。
2025 年，山东钢铁的营收同比下跌 12.1%，2026 年一季度继续下跌，而且跌幅还有加深的趋势。虽然很多同行也是从 2022 年开始下跌的，但山东钢铁四年累计跌去近四成，要算是行业中跌得比较猛的了。
核心的 " 钢材 " 业务和辅助的 " 焦化、动力、钢坯等中间产品 " 业务，2025 年均在同比下跌，跌幅差异不大，算是在同比例萎缩。
境内外市场都在下跌，境内市场的跌幅更大，是主要影响因素。山东钢铁的出口业务占比较低，短期内无法靠此解决营收下跌的问题。
2025 年总算扭转了亏损，从 2024 年的巨亏，2025 年的小额盈利，再到 2026 年一季度重新亏损，感觉 2025 年这种盈利显得不是那么真实。不过，这只是个人感觉问题，还要通过后面的细节来把其展开看一看。
分季度来看，2024 年和 2025 年都有一个季度的营收出现过同比小幅增长，但并未能成功进入上下波动的 " 动态稳定 " 状态。
两次 " 探底 " 的努力，最终还是顶不住市场需求的继续下跌，这就是现在市场的真实状态。大多数的企业只能被迫修改计划，在下一个可能的台阶，重新去试着寻找 " 支撑点 "。
最近九个季度中，2025 年二季度和三季度出现过盈利，其他七个季度都在亏损。最近两个季度的亏损并不是特别严重，算是仍然靠在保本点附近。
2024 年前三季度的毛利率极低，个别季度已经低至原点附近；最近的六个季度，毛利率水平相对要好一些，但波动幅度还是比较大的，特别是 2025 年四季度的毛利率异常高。
2024 年的四个季度，主营业务都在亏损；2025 年前三季度盈利，但从四季度以来，又有两个季度出现主营业务亏损。仅从主营业务的表现看，最近五个季度确实就在保本点附近徘徊。
我们来看年度的数据相对要清晰一点，2025 年的毛利率大幅反弹，甚至创下了近七年的新高；2025 年一季度有所下跌，但仍然是较高的水平。
从 2019 年以来，只有 2021 年的净资产收益率算是优秀级的水平，其他都是及格或不及格的水平。山东钢铁从 2019 年以来的整体业绩表现，只能算是中等偏下的。
山东钢铁 2025 年两大业务的毛利率都在反弹，" 钢材 " 业务的毛利率反弹是关键，" 焦化、动力、钢坯等中间产品 " 的毛利率扭转了上年亏损的状态，总体提升还是显而易见的。
内外销市场的毛利率都在提升，两者的水平基本接近，出口的毛利率略高，由于其占比不高，对平均毛利率的提升作用有限。
2022 年的主营业务盈利空间为 1.2 个百分点，这已经够低了。但之后的这两年是亏损状态。2025 年恢复至 1.2 个百分点的主营业务盈利空间，但 2026 年一季度再次转入主营业务亏损状态。
除了毛利率的波动之外，期间费用占营业收入的上升也是关键。期间费用在 2024 年仍在大幅增长，这与其并购关联方银山型钢和并表，导致资产负债规模和相关收支均有所扩大有关。
一般在面临行业调整的时候，企业倾向是甩包袱，但山东钢铁却选择增加经营规模。这主要是为了避免营收的下跌幅度过猛，如果没有这些新业务的并入，其营收可能会更难看。
2025 年的其他收益是净损失的状态，主要是 " 资产减值损失 " 扩大，政府补助类的收益也有所下降，和 2024 年相比，这方面的差异达到了 3.7 亿元。
" 经营活动的现金流量净额 " 表现得并不稳定，哪怕也有大量的固定资产折旧回收资金。从 2023 年以来的固定资产投资规模就大幅下降，一直都处于低位，确实没有必要再进行大规模的产能建设了。
2024 年末的固定资产规模大幅增长，是前面说过的同一控制下的合并，所导致的报表调整。之后的固定资产和经营性长期资产，总体是稳定且略有下滑的状态。
" 经营活动的现金流量净额 " 总体上都好于净利润，固定资产折旧回收资金还是起到了很大的作用。
2023 年由于供应链清欠的规模太大，才导致了经营活动的现金流不及净利润。近几年，经营上应收和应付项目的波动是比较大的，对现金流的影响也偏大。
从营运的情况来看，应收应付总体是增长的状态，这与其营收下跌形成了相反的表现。这当然不利于稳定 特别是供应链上 200 多亿元的欠款，在营收规模下降的情况下，滚动支付起来的压力可想而知。
和我们看过的首钢股份等同行差不多，2026 年一季度末的预收性质的款项也在增长。这是后续营收可能会止跌反弹的重要信号，只是最终能否变为现实，仍然需要通过后续期间的市场来验证。
存货规模 2024 年末的增长也是并表的原因，后续期间稳中有跌。由于营收在下跌，营业成本当然也在下跌，存货周转天数是在缓慢上升的，这当然不是好事。
山东钢铁的资产负债率看起来并不算太高，长期偿债能力似乎还不错。但其资产结构太重，短期偿债能力就显得不太好看了。
如果能稳住营收规模，把滚动支付的供应链欠款基本 " 锁住 "，压力就要小得多；如果经营活动的现金流基本稳定，也能保证正常的运转。但这两个假设条件，近年来都正在经受营收下跌和盈利水平下降的考验。
有息负债的规模近两年多以来在 200 亿元出头，暂时是无法通过自身的资源来去杠杆的。如果市场不回暖，这些包袱就会一直压着，直到有外力介入，或者通过被动的方式解决，这个大家都懂的。
当然要看一下分配关系，2025 年基本保本，由于固定资产投资规模已经连续下降多年，购买大型设备等基建类的增值税进项税额已经很少了。此时的税收才可能是正常状态下企业的负担水平，2026 年一季度，也印证了这个说法。
也就是说，在不赚钱的情况下，山东钢铁还是创造了数十亿元的价值，大半用于养员工，小半用来交税，剩给投资者的，几乎就没有了。
山东钢铁的经营形势是比较严峻的，但其并非行业中最困难的那一批，最近一年多以来的毛利率反弹等信号，说明他们是可以通过压缩费用等措施，在后续基本稳定的市场中生存下来的。
只是想过上员工、税收和投资者等各方，均较为满意的好日子，现在这个收益水平，显然是不够的。
声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！
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