文 | 万联万象
一边是堆满仓库的中国铝锭，一边是快要见底的 LME 库存。这不是虚构的场景，而是当下全球铝市场的真实场景。
国内这边，可以看到截至 4 月 20 日，电解铝社会库存已经超过 140 万吨，创下近 5 年同期的新高。上期所的铝期货库存也有 44 万吨左右，同样处在历史高位。而且周环比还在增加，累库的势头一点没变。
我们再看海外，LME 铝库存却降到了大约 38.3 万吨，跌穿了近 20 年的低位。光是 4 月 15 日到 21 日这一周，库存就从 39.4 万吨掉到 38.3 万吨，净流出超过 1 万吨。全球显性库存（LME+ 国内社会库存）加在一起才 162 万吨左右，还不够全球 8 天的产量。
那么，这种分化从何而来？铝价接下来会怎么走？我们将从供给、需求、贸易三个维度，拆解这场库存 " 分裂 "。
国内：148 万吨库存背后的三重压力
产能 " 天花板 " 被顶满，供应刚性释放
中国电解铝行业有一条硬杠杠—— 4500 万吨合规产能红线。这条线自 2017 年供给侧改革确立以来，从未松动。2024 年的《电解铝行业节能降碳专项行动计划》和 2025 年的《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027 年）》进一步强化了这一红线，并叠加了能效标杆、环保 A 级标准、清洁能源比例 30% 以上等多重要求。
问题是，行业已经快把这根红线 " 撑破 " 了。截至 2026 年 3 月，国内电解铝在产产能约 4501.6 万吨，已触及甚至略微突破政策红线。产能利用率连续 15 个月维持在 97% 以上，2026 年 3 月更是达到了 99.24% 的历史极值。
需求 " 旺季不旺 "，下游开工率低位徘徊
4 月本是传统的消费旺季，但 2026 年的春天有点 " 凉 "。
据 Mysteel 调研数据，截至 4 月中旬，国内铝下游龙头企业整体开工率仅为 64.7%。其中，铝型材开工率低至 57%，铝板带箔开工率约 72%，均低于往年同期水平。
房地产是最大的拖累项。2025 年房屋竣工面积同比下降 12%，2026 年第一季度继续下滑 3.7%。建筑铝型材需求直接受创。虽然 " 保障性住房、城中村改造、平急两用 " 三大工程在推进，但其规模和速度尚不足以对冲商品房市场的下滑。
下游企业的心态也很微妙：铝价处于 25000 元 / 吨以上的历史高位，畏高情绪明显。多数加工厂只敢按需采购，不愿囤积库存。订单以短单、急单为主，长单比例下降。这种 " 即用即采 " 的模式，使得冶炼厂的铝液难以被下游及时消化。
铝水比例下降，铸锭量被动增加
这是本轮库存累积最容易被忽视、却又至关重要的技术性原因。
正常情况下，中国电解铝企业约 75%-80% 的铝液会通过 " 铝水直供 " 方式直接运往下游加工厂，剩余部分才铸成铝锭入库。铝水直供比例越高，社会库存压力越小。
但近期，铝水比例降到了约 72%。为什么会降？下游需求不足，加工厂不愿接货，冶炼厂只能把多余的铝液铸成铝锭，堆进仓库。每一吨被铸成铝锭的铝液，都直接转化为社会库存。
这正是当前国内 " 高库存 " 与 " 满产 " 并存的微观机理——不是产量过剩，而是流动性淤积。铝从生产线到下游的 " 最后一公里 " 堵住了。
国内库存的本质是 " 淤积 " 而非 " 过剩 "
综合来看，国内 148 万吨社会库存，并不等于供过于求的总量失衡。
它更像是：供给刚性释放（满产）+ 需求阶段性疲软（旺季不旺）+ 流通环节阻塞（铝水比例下降）三重因素叠加下的 " 被动积累 "。
一旦下游需求回暖、铝水比例回升，这批库存可能被快速消化。问题的关键是：需求什么时候回来？
海外：38 万吨库存是怎样被 " 抽干 " 的？
如果说国内是 " 水漫金山 "，那海外就是 " 干涸见底 "。
LME 铝库存从 2022 年高峰期的近 100 万吨，一路下滑至 2026 年 4 月的 38.3 万吨，跌幅超过 60%。与历史最高位 549 万吨相比，更是下降了 93%。这个库存水平，仅相当于全球约 2 天的消费量。
库存 " 安全垫 " 已经薄如蝉翼。这背后，是三个环环相扣的冲击。
中东战火：硬生生的产能 " 消失 "
这是本轮海外库存危机的核心驱动，而非传统的周期性去库。
中东地区占全球铝产量约 9%，是仅次于中国的第二大产区。2026 年 2 月以来，冲突升级直接打击了核心生产设施，从 " 风险预期 " 演变为 " 产能硬损失 "。
尤其值得注意的是 EGA 塔维拉。这座 160 万吨 / 年的超级冶炼厂是中东最大的单体铝厂，其全面停产意味着全球市场每月将减少超过 13 万吨的供应。而修复被导弹破坏的电解槽系列，至少需要一年时间——这是一个贯穿 2026 年全年的确定性 " 硬缺口 "。
欧洲产能：永久性 " 消失 " 而非 " 暂停 "
2022 年能源危机期间，欧洲关停了约 233 万吨电解铝产能。当时很多分析师认为，只要天然气价格回落，这些产能就会重启。
但现实是：大部分产能再也回不来了。为什么？
首先，能源成本中枢永久上移。欧洲 TTF 天然气价格即便从 2022 年的峰值回落，仍维持在 30 欧元 / 兆瓦时以上，是历史均值的 2-3 倍。电解铝是电力成本占比超过 40% 的高耗能行业，在当前电价下，欧洲铝厂普遍处于亏损状态。
其次，环保政策加码。欧盟碳边境调节机制（CBAM）即将全面实施，欧洲本土铝厂的碳成本将进一步上升。老旧产能既没有成本优势，也没有低碳溢价，关停后无人愿意接手重启。
最后，电网基础设施老化。部分铝厂所在地区的电网容量已不足以支撑高负荷生产，重启需要数亿欧元的电网升级投资。
2026 年，仍有约 22 万吨欧洲老旧产能明确宣布永久关停。目前欧洲本土原铝年产量已不足 200 万吨，而年消费量超过 800 万吨，刚性缺口超过 600 万吨。这个缺口，只能靠进口来填补。
霍尔木兹海峡：掐住 " 生命线 " 的物流瓶颈
产能受损是一方面，运不出来是另一方面。
中东地区不仅是重要的铝生产地，更是氧化铝进口和铝产品出口的枢纽。该地区对氧化铝的进口依存度高达 65% ——没有氧化铝，就没法生产电解铝。
霍尔木兹海峡是全球最关键的能源与矿产运输通道之一。冲突升级后，伊朗伊斯兰革命卫队宣布对海峡实施管控，航运保险费率飙升，部分船公司暂停挂靠中东港口。
结果就是 " 有货运不出 "：中东本土受损的产能已经停产，而未被波及的产能也因为氧化铝断供或物流受阻而被迫减产。与此同时，依赖中东铝供应的地区，如日本、韩国、东南亚、欧洲，面临断供风险。
日本是受影响最严重的国家。日本约 70% 的铝进口来自中东。丰田汽车、电装公司等汽车零部件巨头已被迫考虑减产。加藤轻金属工业公司每月进口约 400 吨铝，其中一半来自迪拜，目前中东供货已中断，公司表示库存只能维持到 5 月。日本铝业协会警告：" 随着库存逐渐耗尽，制造商正开始寻找替代来源。这是一个极其困难的局面，中小企业的担忧尤为强烈。"
摩根大通分析师甚至将当前局面形容为 " 黑洞 "：即便战争结束，航运恢复正常也需要数月时间，炼厂复产更是以年为单位。
海外低库存是 " 硬缺口 " 的必然结果
LME 库存跌至 38 万吨，不是偶然，而是中东产能硬损失、欧洲产能永久退出、物流通道阻塞三者叠加的必然结果。这三个因素在 2026 年内都难以逆转，意味着海外供应偏紧的格局将贯穿全年。
为什么中国铝锭 " 出不去 " 也 " 在出去 "？
一个自然的疑问是：国内库存过剩，海外库存紧缺，价差又存在，为什么中国铝锭没有大规模出口去填平这个缺口？
答案是：贸易壁垒锁死了原铝的自由流通，但铝材出口正在激增。
原铝出口的障碍
中国对原铝出口征收 15% 的关税，这是第一道门槛。此外，欧美对中国铝产品加征的反倾销税、反补贴税，以及地缘政治因素，使得大规模原铝出口在经济上不可行。
目前沪铝现货进口亏损维持在较大幅度，理论上有利于出口增加，但实际原铝出口量极低。2025 年全年原铝出口量仅约 10 万吨级别，对全球供需平衡影响微乎其微。
铝材出口正在 " 井喷 "
然而，中国是全球最大的铝材出口国。铝材（铝板带、铝箔、铝型材、铝棒等）不受原铝出口关税的限制，且具有更高的附加值。
据外媒报道，由于波斯湾供应中断，海外买家正积极寻求中国铝源。2026 年 3 月，中国铝材出口量达 48.5 万吨，环比增长 13%；一季度累计出口 146 万吨，同比增长 6.5%。
业内人士预计，4 月份汽车、包装用铝制品的海外订单将明显增加。国际贸易商正在探索新的采购途径，例如购买中国铝棒重新熔化成通用铝锭。全年铝材出口量有望达到或超过 2025 年创下的 670 万吨历史纪录。
这意味着，国内高库存正在通过 " 半成品出口 " 的方式，间接缓解海外供应危机。每出口一吨铝材，就相当于从国内库存中抽走一吨铝的当量。如果二季度出口持续放量，国内库存拐点可能提前到来。
中国生产商的 " 黄金窗口 "
彭博行业研究指出，当前国际铝价较中国市场的溢价达到 2022 年以来的最高水平，为中国冶炼厂创造了良机。尽管国内库存高企可能抑制沪铝涨幅，但出口利润丰厚，企业有充足动力将产品转向海外。
在当前国内经济增速放缓的背景下，出口也成为消化创纪录产能的重要渠道。中国企业已展现出 " 随时准备为海外客户提供替代供应 " 的意愿和能力。
铝价后市：关注几个信号
当前铝市场这种 " 内高外低 "，说白了不是简单的周期波动，而是供给刚性、需求分化、贸易受阻这三重结构性问题拧在一起的结果。与其天天猜涨跌，不如盯住几个实在的信号。
国内库存什么时候见顶，这是眼下最关键的。如果 4 月下旬到 5 月初，社会库存能连续两周每周降个 1.5 万吨以上，那基本可以确认拐点来了。反过来，要是累库一直拖到 5 月中旬还不停，说明需求复苏远比想象的差。
再看铝材出口数据。每个月海关总署那组数字，是判断国内高库存能不能消化的硬指标。月度出口如果能一直保持在 50 万吨以上，对国内供需就是实打实的支撑。
另外，中东产能复产的进度也值得盯着。跟踪 EGA、Qatalum 这些企业的官方公告，如果三季度之前复产规模连 50 万吨都不到，那海外的 " 硬缺口 " 今年就别想填上了。
至于沪伦比价和进口盈亏，现在比价处在低位，后面一旦开始回升，要么是国内供需在好转，要么是海外没那么紧了。无论哪种，都值得留意。
分裂的市场，收敛的逻辑
全球铝市场正在经历一场史无前例的分裂。一边是中国仓库里堆积如山的铝锭，一边是 LME 几近枯竭的库存。这种分裂让很多传统分析框架失效：看多的人被国内高库存吓退，看空的人被海外低库存吓退。
但如果我们穿透库存数字本身，看背后的流动，逻辑就会清晰起来：
1. 国内高库存的本质是 " 流动性淤积 "，而非总量过剩。一旦出口渠道打通或下游需求回暖，库存可以被快速消化。
2. 海外低库存的本质是 " 产能硬损失 "，而非短期波动。中东和欧洲损失的产能，在 2026 年内难以恢复。
3. 铝材出口正在成为连接两个市场的 " 管道 "。这个管道越通畅，内外分化就越小。
因此，对于铝价的判断，多家机构倾向于基准情景：高位震荡，易涨难跌。每一次地缘政治的意外升级，都可能成为价格上冲的催化剂；而每一次库存数据的边际改善，都可能被市场放大为趋势反转的信号。
在这个由 " 硬基本面 " 主导的高波动市场中，与其追逐短期涨跌，不如紧盯库存拐点、出口数据和地缘局势。这三个变量，将决定铝价下一个季度的方向。
信息来源说明：
数据来源：Wind 数据，Bloomberg、Mysteel、SMM、日本铝业协会、中国海关总署
研报来源：五矿期货、正信期货、申银万国期货
公告来源：上海期货交易所
报道来源：《地缘冲突 VS 国内累库 沪铝将震荡偏强》，期货日报
