中国工业报 吴晨 王珊珊
4 月中旬，随着大模型第一股智谱 AI（02513.HK）、源杰科技（688498.SH）等 AI 算力概念股在资本市场接连创下新高（4 月 17 日，源杰科技股价涨超 10% 至 1445 元，超越贵州茅台当日收盘价 1407.24 元，成为 A 股新 " 股王 "），" 光 " 取代 " 电 " 成为下一代算力核心的叙事正加速照进现实。
在此热潮中，光电混合算力独角兽——上海曦智科技股份有限公司（以下简称 " 曦智科技 "）近日通过港交所IPO 聆讯，中金公司与国泰海通担任联席保荐人，最快将于 4 月底启动新股发行，剑指 " 全球 AI 硅光芯片第一股 "。
这家由麻省理工学院（MIT）物理学博士沈亦晨于 2017 年创立的企业，专注于光电混合算力领域，是全球该领域早期且已具规模的参与者。截至目前，公司累计融资超 23 亿元，2025 年 4 月 C4 轮投后估值达到 78 亿元，光计算芯片累计出货量位居全球第一。
然而，78 亿元的 IPO 前估值，与芯片赛道中已上市的沐曦股份（688802.SH）、壁仞科技（6082.HK）存在巨大落差——后两者市值分别达到 2400 亿元和 826 亿港元。
曦智科技招股书显示，2025 年，公司营收刚过 1 亿元，净亏损却高达 13.42 亿元，三年累计亏损接近 25 亿元，资产负债率达 473%。营收高速增长与持续巨亏之间的 " 冰与火 "，叠加对赌协议悬顶、客户高度集中等风险，让这场 IPO 充满了不确定性。曦智科技的稀缺性能否撑起高估值？光电混合算力的商业化落地还有多远？早期投资人超 40 倍的账面浮盈，又能否在港股兑现？
能否突破技术壁垒与生态困境
中央财经大学副教授刘春生指出，源杰科技股价暴涨的本质是 AI 算力需求向光通信上游芯片外溢的结果。随着大模型规模持续扩大，算力提升正越来越受到传输能力的制约——传统铜缆在速率与功耗上已逼近极限，以光互联技术突破瓶颈成为行业共识，而光芯片正是这一体系中的关键枢纽与引擎。
曦智科技的故事，正是这一趋势下的先行者探索。创始人沈亦晨 1989 年出生于浙江杭州，先后就读于新加坡南洋理工大学、美国约翰 · 霍普金斯大学，并于 2011 年进入 MIT 攻读物理学博士，师从诺贝尔奖得主弗兰克 · 维尔切克教授。2017 年，他以第一作者身份在《自然 · 光子学》发表封面论文，首次验证了利用光子实现矩阵计算的可行性，为超越传统电子芯片提供了全新路径。这项科研成果也成为曦智科技的技术起点。
所谓光电混合算力，是一种融合光子学与电子学优势的创新范式——将光子用于矩阵乘法运算和高速数据互连，把光计算与电子计算相结合，以此提升整体算力效能。依托自研的光子矩阵计算（oMAC）、片上光网络（oNOC）和片间光网络（oNET）三大核心技术，曦智科技构建了光互连与光计算两大产品线。核心产品包括 PACE 系列光电混合计算加速卡（PACE2" 曦智天枢 " 集成超 4 万个光子器件）以及光跃超节点 128 商用版（传输延迟较传统电交换降低 90% 以上，已成功适配 DeepSeek、Minimax、Kimi、GLM 等主流大模型）。
相较于传统 GPU 和光模块企业，曦智科技所聚焦的光电混合算力路线，究竟具备怎样的竞争壁垒？其商业化落地又面临哪些挑战？常信科技 CEO 葛林波从技术与商业两个维度对中国工业报进行了深入分析。他首先肯定了曦智科技的差异化壁垒：PACE2 芯片、光跃 128 超节点采用光电协同架构，光负责高速互连与矩阵计算，电承担控制与高精度运算，在延迟、功耗上优势显著；同时实现硅光芯片、封装、系统全栈自研，形成技术专利壁垒；作为第三方开放方案可跨厂商组网，区别于 GPU 的封闭生态与光模块的单一传输功能。
然而，葛林波也指出了商业化落地面临的突出挑战：光计算生态不成熟，编译器、算子适配不完善，通用化能力不足；产品需与算力集群深度适配，客户验证周期长，规模化放量缓慢；硅光封装耦合精度要求高，良率与成本制约盈利；行业技术路线未统一，叠加巨头入局，竞争与路线迭代风险并存。当前业务规模偏小，业绩兑现节奏偏慢。
上海交通大学上海高级金融学院青年研究员石少卿对中国工业报进一步补充，光电混合算力的核心优势在于解决传统电子算力的瓶颈问题，但大规模商用仍需时日。
弗若斯特沙利文数据显示，中国 Scale-up 光互连市场规模预计将从 2025 年的 57 亿元增长至 2030 年的 1805 亿元，年复合增长率为 99.6%；中国光计算产品市场规模也将从 2025 年的 6370 万元增长至 2030 年的 14.62 亿元，年复合增长率为 87.2%。曦智科技招股书预计，约在 2035 年之后，光计算与电计算产品及解决方案才有望实现大规模共存。
" 这意味着，曦智科技的核心赛道虽然前景广阔，但大规模商业化兑现可能还需要一个十年周期的耐心等待。" 石少卿说。
估值差源于 " 技术代际 " 还是 " 市场认知 "？
曦智科技 IPO 前估值 78 亿元，而同样处于 AI 芯片赛道的沐曦股份、壁仞科技市值分别高达 2400 亿元和 826 亿港元。如此悬殊的估值差，引发市场热议。核心问题是：作为 " 全球 AI 硅光芯片第一股 "，曦智科技的稀缺性能否在上市后逐步缩小这一差距？
石少卿从三个维度分析了这种差距：一是营收规模，沐曦股份 2023 至 2025 年营收从 0.53 亿元跃升至 16.44 亿元，2025 年市值仍在 2400 亿元左右，而曦智科技 2025 年营收仅约 1.06 亿元、IPO 前估值 78 亿元，体量差距显著；二是技术成熟度与商业化阶段，GPU/ 通用 AI 芯片已被广泛部署、客户验证周期短，而硅光 " 光电混合算力 " 仍处商业化早期，客户适配与软件生态尚不成熟；三是市场对赛道的认知差异，A 股 / 港股资金对光模块、光互连板块阶段性 " 情绪溢价 " 较强，但尚未完全将预期折算到硅光计算企业市值。
在石少卿看来，曦智科技短期内可以凭借细分赛道的先发优势和稀缺性获得一定的估值溢价，但能否向已上市的 GPU 同行看齐，仍取决于光互连业务的放量节奏、PACE3 等下一代产品的落地进展，以及 AI 算力景气度的持续性。投资者也需要警惕高市销率与持续亏损带来的回调风险。
苏商银行特约研究员高政扬则从企业发展阶段与市场预期的角度进行阐释。他认为，当前估值差异反映了企业发展阶段、商业化成熟度与市场预期的不同。从收入体量与业务确定性来看，沐曦股份、壁仞科技已在 GPU 赛道搭建起成熟的产品体系与稳定的客户基础；而曦智科技当前营收仍处于亿元级别，光计算业务尚处于放量初期。从市场认知层面，GPU 作为 AI 算力核心基础设施，商业模式与市场需求已得到充分验证，沐曦股份、壁仞科技依托国产 GPU 替代趋势，收获较高市场情绪溢价；硅光计算属于前沿技术领域，资本市场仍在观察其技术落地节奏与商业化兑现能力。
不过，高政扬同时强调，从长期视角来看，曦智科技的稀缺性同样具备估值溢价基础。一方面，公司有望成为资本市场中纯硅光算力赛道的稀缺标的，契合 AI 算力向高带宽、低功耗演进的核心趋势，具备战略卡位价值；另一方面，若能在大模型训练、数据中心互联等核心场景实现规模化落地，公司将拥有显著的成长弹性。
投资风险与二级市场机遇并存
根据招股书，曦智科技 A 轮投资者账面浮盈已达 41.57 倍，B 轮和 C 轮分别为 3.37 倍、1.75 倍。早期与后期入场者的 " 风险收益 " 严重不对称，早期种子轮投资人如百度风投、真格基金，潜在回报更为丰厚。然而，对于即将参与二级市场的投资者来说，风险与机遇并存。
曦智科技虽头顶 " 全球 AI 硅光芯片第一股 " 的光环，但财务与治理风险不容忽视。曦智科技招股书显示，2025 年，公司营收 1.06 亿元，其中光互连业务占比 71%，光计算业务同比大增 579% 至 2020 万元，成为第二增长曲线。但高速增长的背后，2023 至 2025 年累计亏损接近 25 亿元。高强度的研发投入是主要原因之一—— 2025 年研发开支高达 4.79 亿元，占同期总收入的 450.4%。与此同时，公司资产负债率高达 473%，流动比率仅 0.16，流动性压力巨大。
值得一提的是，根据招股书披露，曦智科技还与投资者签署了带有赎回权的对赌协议。虽然 2025 年 9 月修订后暂不触发，但若自上市申请文件提交起 24 个月内未能获批上市，此前被中止的对赌条款将自动恢复效力，且具有追溯力。这意味着上市窗口期对曦智科技而言，既是一次资本机遇，也是一场 " 倒计时 " 的压力测试。此外，招股书显示，曦智科技的前五大客户收入占比 78.9%，客户集中度高。港股市场对未盈利硬科技公司存在流动性折价和估值分化。
从港股制度环境角度，石少卿分析认为，港交所 "18C 规则 "（2023 年 3 月 31 日正式推出的《主板上市规则》第 18C 章，专为特专科技公司设立的创新上市制度）确实为未盈利或微利的 AI 芯片公司打开了制度窗口，包容度有所提升，但资金端对高估值、高亏损项目仍然偏谨慎，流动性折价与股价分化现象并存。叠加曦智科技尚未盈利、对赌条款可能恢复等因素，这些都放大了估值回调与流动性风险。
他建议，投资者在参与类似 " 硬科技 + 高市销率 " 标的时，需要重点跟踪四个维度：客户与订单结构、量产交付与毛利率、供应链与产能扩张情况，以及港股流动性是否足以支撑其预期市值。
沈亦晨曾在接受媒体采访时表示，未来三到五年内，全球主流芯片厂商之间的互连都将逐步用光传输代替，这是不可逆的技术演进方向；光子芯片在智算中心内的份额将达到 30%。这一判断，既是曦智科技的信心来源，也是检验其长期价值的标尺。
资本市场的 " 追光 " 故事，从来不缺少激情与想象力。但故事能否变成现实，最终取决于技术能否转化为产品、产品能否赢得客户、客户能否推动业绩。截至发稿，曦智科技方面未就上述相关问题向中国工业报作出回复。
