中信证券（HK6030）发布研报称，展望 2026 年，随着百果园集团（HK2411） ( 02411 ) 门店重回扩张，AI 赋能降本，2B 业务和 " 水果 + 零食 " 新业态拓展，公司有望重回增长。该行认为 2026-2027 年投资主线已从 " 还能不能活下来 " 切换至 " 利润能修复多快，估值能切换多远 "，估值中枢有望快速上移。该行维持公司 2026 年 EPS 预测 0.01 元，并增加 2027-2028 年 EPS 预测为 0.09/0.12 元。考虑公司正积极探索跨品类的业务组合调整，该行给予公司 2026 年 1.7 倍 PB，对应目标价 2.9 港元，上调至 " 买入 " 评级。
中信证券（HK6030）主要观点如下：
经营拐点已现，增长通道重启在即
公司 2025 年全年营收 81.74 亿元，2H25 实现归母净利润约 0.25 亿元，标志着经营拐点确立。截至 2025 年末门店 4468 家，下半年净增 82 家，扭转持续关店态势 ; 存量门店订单量与毛利额均实现中个位数增长。公司已明确 2026 年计划净开 200 家门店，以 " 百果园 + 果多美 " 双品牌覆盖多层级市场。该行认为，2025 年是百果园调整收官之年，2026 年有望成为重回增长通道的起点。当前最重要的变化不是单年利润是否转正，而是门店模型、加盟回报、运营效率三项核心基础变量已出现系统性改善。
战略转型：从 " 激进扩张 " 到 " 深度重构 "
2024-2025 年公司主动压缩低效门店超 1600 家，门店从 6081 家峰值降至 4468 家，走出 " 先出清，后修复 " 的战略路径。2H25 毛利率修复至 10.0%，人工成本开支同比下降 20.3%，销售、管理、研发费用全面收缩 ; 加盟生态同步再平衡，单店初始投资降至约 23 万元，加盟成本下降。该行认为，本轮调整的核心成果并非简单的 " 止损 " 而是公司将门店考核从 " 是否开着 " 切换到 " 是否赚钱 "，最难的出清和盈利模型重建阶段已基本过去，2025 年下半年才是新周期（883436）真正启动的起点。
To C 基本盘重塑，" 质价比 " 心智加速沉淀
公司将核心果品拆分为 " 客流品 + 毛利品 " 双轮驱动，以 " 好果报恩 " 等活动拉动进店 ( 系列销售额 5.24 亿元，全网曝光超 9.57 亿次 ) ，同步推动高毛利果品运营修复利润。2025 年门店订单量维持中个位数增长，招牌果 +A 级果占零售额 62%，会员增至 9530 万人 ; 私域社群 3.2 万个，社群用户年贡献销售额超 45 亿元。该行认为，百果园已完成单店模型从 " 客单驱动 " 向 " 客流 x 结构优化驱动 " 的切换，本质上解决了水果专营店 " 高品质 " 与 " 高性价比 " 之间被市场认为存在冲突的问题，零售基本盘正从 " 止损式收缩 " 进入 " 质量型扩张 " 阶段。
科技赋能集中兑现，AI 成为重启扩张的底层操作系统
2025 年公司 AI 体系形成四层闭环 :POS2.0+AI 商品识别降低人力依赖，智能订货覆盖超 3000 家门店优化损耗与周转，Al 门店诊断年提供超 20 万次精准诊断，" 果品知识大模型 " 将 20 余年经验转化为数字知识底座。成效直接体现在利润表 : 人工成本同比降 20.3%，管理费用同比降 38.3%。该行认为，科技投入的价值已不只是降本工具，而是让百果园的运营变得 " 更轻、可追踪、可复制 "，其成熟度将为新一轮扩张提供 " 开一家，稳一家，赚一家 " 的组织能力保障，成为公司从调整期迈向高质量增长期的关键基础设施。
多维增长极渐次落地，打开平台化增长空间
百果园增长逻辑已从单一门店扩张，转向 " 零售基本盘修复 +To B 供应链外溢 + 新业态试运营 " 多轮驱动。2024 年 To B 收入达 12.6 亿元，同比增长 21.7%; 公司已明确 2026 年将全面开放水果供应链，通过 " 包园 + 分级销售 " 整合上游并向商超、零食渠道等外部场景分发。更具想象空间的是，公司已启动 " 水果 + 零食 " 分部试运营。该行预计，若模型跑通，2026 年二季度起有望贡献可观增量。该行认为，这一平台化方向将把百果园从单品类水果零售商，逐步推向多场景食品零售与供应链服务商，这也是公司深耕多年的水果供应链最具杠杆效应的打开方式。
