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来源 / 万点研究
首当其冲的，是 IPO 关键冲刺期主动砍掉核心大客户近半数订单：公司对第一大客户比亚迪的销售收入从 2024 年的 4.70 亿元降至 2025 年的 2.57 亿元、同比降幅 45.49%。
持续 11 年的股份代持
2010 年，创始人汪剑伟委托朋友冯曙光代持创办东莞奥能（天行健前身），这场代持直到 2021 年才完成股权还原，持续了整整 11 年。
彼时，汪剑伟通过其控制的公司长期从事改性工程塑料的经销业务，手握华南市场核心经销授权，这是他当时唯一稳定的现金流来源。一旦实名办厂做自主品牌，不仅可能影响与经销授权方的合作关系，还将面临商业利益冲突的现实风险。
而刚成立的东莞奥能没有成熟配方与稳定订单，完全依赖经销业务的 " 输血 " 维持。为降低风险，汪剑伟选择了一条 " 曲线救国 " 的道路——委托冯曙光代持股权。
而刚成立的东莞奥能没有成熟配方与稳定订单，完全依赖代理业务输血，一旦资金链断裂，前期数百万启动资金将直接亏空。
股权权属清晰、无代持纠纷是 A 股 IPO 不可触碰的核心红线。而代持期间，天行健工商变更、银行授信申请、重大合同签署、利润分配决策均由代持人冯曙光操作，即便后续完成还原，十余年里的资金往来、决策流程仍存在理不清的虚空地带，继而代持背景、还原合规性、资金流水、是否存在未披露利益安排等被多次追问。
天行健虽拥有 81 项专利、参与多项改性塑料国家标准起草，公司在消费电子改性 PC 市占率达 24.84%，但光鲜数据背后是核心技术壁垒不足与供应链卡脖子的双重困境。
81 项专利中发明专利占比不足 3 成，集中在中低端消费电子品类，高端光学级车用 PC、半导体级导热 PC 等高附加值品类的核心专利仍然难以触达。
即便是公司引以为傲的 3600 万元德国进口定制化产线，也存在极强的品类适配局限，仅能生产低转速玻纤增强 PC，一旦行业技术路线迭代，将面临巨额资产减值风险。
IPO 前夜的极限自救
2023 年天行健正式启动 IPO 辅导，比亚迪也在这一年跃升为公司第一大客户。但这个外界眼中的 " 金字招牌 "，实则是正在拖垮公司的致命枷锁。
绑定比亚迪，本是天行健应对消费电子行业持续下行的被动转型。
为打入比亚迪供应链，公司付出了远超行业常规的代价。一方面，订单毛利率持续暴跌，对比亚迪供货的毛利率从 2023 年的 20.12% 腰斩至 2024 年的 12.2%，远低于公司 20% 的整体毛利率，已逼近盈亏平衡线。
比亚迪在终端市场的价格战，正通过年度降价要求持续向上游传导，而原材料价格并未同步下跌，订单陷入 " 卖得越多，赚得越少 " 的死循环。
比低毛利更致命的，是超长账期导致的现金流压力。
比亚迪给天行健的账期长达 280 天，远超行业常规的 3-6 个月，也远超公司其他客户 150 天的平均回款周期；而公司面对上游供应商仅有 30-60 天的付款账期，上下游账期严重错配形成了较大的资金缺口。
彼时的天行健已走到资金链悬崖边，账面可动用货币资金仅 1.2 亿元，一年内到期的短期借款就有 2.1 亿元，连 3 个月的正常生产经营都难以维持。
砍掉比亚迪近半数订单，不是主动战略选择，而是两害相权取其轻的无奈自救，不砍单、资金链断裂的巨大风险如鲠在喉。
砍单后，公司现金流与业绩数据在 2025 年出现了账面逆转。
全年经营活动现金流净额回升至 2.17 亿元，其中一季度便达到 1.53 亿元，全年营收同比微增 1.2%，归母净利润延续逆势增长态势，同比提升 6.3%，现有 7 万吨改性塑料产能的全年利用率维持在 70.5%。
新能源汽车供应链是强背书的封闭圈子，" 比亚迪核心供应商 " 是公司切入吉利、奇瑞、长安等其他头部车企的核心信用凭证。砍单操作，行业普遍解读为 " 被比亚迪踢出核心供应链 "，将直接导致后续对接车企项目的准入审核严苛度翻倍，订单落地难度指数级上升，堵死了新能源业务的长期增长空间。
为对冲比亚迪订单流失带来的营收缺口、保住利润增长曲线，公司在 2024 年便推行极端的费用管控，这一策略在 2025 年进一步加码，也引发了监管对业绩粉饰的重点质疑。
比如 2024 年天健新材营收为 11.29 亿元，同比增长 20.93%，净利润为 6352.09 万元，同比下滑 23.36%，到了 2025 年，在营收微增的背景下净利润再度上行，强力的费用管控功不可没。
行业产能过剩下的逆势扩产豪赌
就在市场以为经历了砍单、严苛核查的天行健会选择保守闯关时，公司作出更激进的决定：募资 3.97 亿元建设改性塑料制造中心二期项目，达产后新增 4 万吨改性塑料产能，在现有 7 万吨产能的基础上逆势扩产 57%。
首先，当前国内改性塑料行业已陷入严重产能过剩，2025 年行业总产能突破 3000 万吨，全年有效需求不足 2000 万吨，行业平均产能利用率不足 60%，头部厂商纷纷收缩产能、优化产线。
对此，公司称已手握超 4 万吨潜在订单，覆盖多家头部车企。而核心问题在于，" 潜在订单 " 只是意向性合作协议与技术开发协议，并非具备法律效力的定点采购合同，没有明确的采购数量、价格与供货周期，客户是可以随时无责取消合作的状态。
与扩产泡沫相伴的，是监管对厂房造价的穿透式核查，展现出监管层对公司的强烈关注。众多周知，通过虚增在建工程完成财务造假的模式，是核查红线。
二轮问询中，监管对公司此前 2.5 亿元研发制造基地的厂房造价，进行了显微镜式的极致核查。小到 93 元 / 立方米的土方开挖报价、55-67 元 / 平米的支模价格，大到施工方全链条资金流水，都进行了全方位穿透审问，甚至核查施工方实控人名下 12 项个人银行账户，目的在于排查虚增工程造价实现资金体外循环、虚增资产与利润等情形。
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