SAC No：S1150523120001
核心观点
事件
公司发布 2025 年年报，公司 2025 年实现营业收入 810.19 亿元，同比增长 32.94%；归母净利润 61.10 亿元，同比增长 47.07%；扣非后归母净利 57.93 亿元，同比增长 52.64%。
点评
（1）主要产品产量增长，带动公司业绩提升
2025 年，公司积极拓展市场，除铜产品外，其余产品产量均实现增长。产量：钴产品、铜产品、镍产品、锂产品、三元前驱体、正极材料产量同比分别增长 4.54%/ 下降 22.30%/ 增长 49.29%/ 增长 24.97%/ 增长 7.17%/ 增长 87.22%。毛利率：钴产品、铜产品、镍产品、锂产品、三元前驱体、正极材料毛利率同比分别增加 21.24/ 减少 3.90/ 减少 7.41/ 增加 8.71/ 减少 1.77/ 增加 1.54pct.。2025 年公司印尼红土镍矿湿法冶炼项目产能释放，同时项目有钴副产品产出，叠加受刚果（金）出口管制影响钴价上涨，为公司业绩增长提供动力。另外，公司大力开拓国内外市场，与国内外知名客户签订供应合同，正极材料产量大幅增长。
（2）业务发展有望受益于一体化布局
公司增量项目涉及上游镍、锂等资源端到下游电池材料端，公司业务未来有望受益于一体化布局。根据公司公告，镍：年产 12 万吨镍金属量 Pomalaa 湿法项目稳步推进，有望于 2026 年底前建成；年产 6 万吨镍金属量 Sorowako 湿法项目前期工作有序开展；年产 4 万吨镍金属量华星火法项目开工建设。锂：通过补充勘探，Arcadia 锂矿保有资源量从 150 万吨碳酸锂当量增加至 245 万吨，品位提升至 1.34%；年产 5 万吨硫酸锂项目于 2026 年一季度建成试产。电池材料：匈牙利正极材料一期 2.5 万吨项目完成建设并进入产线调试阶段，与 LGES、EVE 签订长单合同。
（3）盈利预测与评级
公司以镍钴锂资源保障为支撑，向锂电材料等下游环节拓展，业务形成一体化优势。在中性情景下，考虑到产品价格走势，我们上调公司 2026/2027 年归母净利预测分别至 95.57/113.39 亿元，新增 2028 年归母净利预测为 132.76 亿元，对应 EPS 分别为 5.04/5.98/7.00 元 / 股；对应 2026 年 PE 为 11.81X，低于可比公司的均值，维持公司的 " 增持 " 评级。
风险提示
（1）市场风险：由于镍、钴、锂、铜金属受全球经济、供需关系、市场预期、投机炒作等众多因素影响，其价格具有高波动性。如果未来镍、钴、锂、铜金属价格出现大幅下跌，公司将面临存货跌价损失及经营业绩不及预期、大幅下滑或者亏损的风险。
（2）汇兑风险：公司目前业务布局高度国际化，主要原料的采购和产品的出口销售主要采用美元结算，因而生产经营面临较大的汇率波动风险。同时，公司境外子公司记账本位币多为美元，人民币汇率变动将给公司带来外币报表折算的风险。
（3）环境保护风险：若未来国内外实施更为严格的环保标准，采取更为广泛和严格的环保管制措施，公司的环保成本和管理难度可能随之增大。
（4）技术研发的不确定性风险：公司部分产品尚在开发认证过程中，存在较大不确定性，可能会导致无法完成预期目标的风险。同时，新能源锂电材料技术含量较高，技术更新升级较快，公司能否实现研发、生产、销售的率先突破存在一定的不确定性。
（5）管理风险：公司业务具有跨国跨地区、产品品种多、产业链条长的特点，增加了公司的管理难度。如果公司经营管理体系、投资管控能力及人力资源统筹能力不能随着公司业务的国际化扩张而相应提升，未来公司业务的发展将受到影响，投资项目面临不达预期的风险。
（6）跨国经营风险：公司经营布局高度国际化，受制于投资地所在国以及终端市场所在国的产业政策、政治、经济、监管、法律等不确定性因素，未来如果公司无法有效应对并化解上述风险，则有可能导致公司面临相关诉讼以及发展不达预期的风险。
（7）产能过剩风险：随着新能源汽车增速放缓以及全产业链各环节产能的逐步释放，动力电池、锂电材料供求关系发生逆转，出现阶段性、结构性叠加的产能过剩，竞争加剧。如未来行业产能持续过剩，需求增长缓慢，则有可能导致公司面临产能利用率维持低位、发展不及预期的风险。
以上内容来源于渤海证券研究所 2026 年 04 月 13 日发布的证券研究报告《渤海证券研究所晨会纪要》
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编发：郭苓芝
复审：朱艳君、张敬华、任宪功
终审：崔健
