来源 | 独角金融
2026 年的春天，对华创证券而言并不平静。
一面是在口腔医疗服务龙头通策医疗（600763.SH）股价高位时，华创证券发布一则关于通策医疗的研究报告，将其评级从 " 推荐 " 上调至 " 强推 "。22 天后，通策医疗公告了一笔溢价超过 10 倍的关联收购，而同一天，上交所对其发出问询。从研报发布到 4 月 9 日收盘，该股累计下跌超 17%；另一面是华创证券数年前债券代销及资产管理业务埋下的风险逐步发酵、多起诉讼持续消耗公司资源。
当高位看多，代销的债券和资管业务违约，自营、投行业务、资管业务收入纷纷下滑同时指向华创证券，这家券商正站在一个被市场多重审视的关口。
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高位 " 强推 "通策医疗，
高溢价并购遭监管问询
报告同时大幅上调了利润预测：预计 2025-2027 年归母净利润分别为 5.27 亿元、6.7 亿元和 7.53 亿元，较前值 5.12 亿、5.71 亿、6.17 亿分别上调 2.9%、17.3% 和 22%。
研报给出的核心逻辑是，通策医疗已完成蜕变，正在从高客单价、高毛利的消费升级模式向高效率、规模化和普惠性的品质医疗范式进行跃迁，通过大部制改革、网格化营销和 AI 中台建设重塑增长曲线。
而市场的走势并未回应这份乐观，通策医疗股价呈震荡下行态势。更大的冲击出现在 3 月 24 日，通策医疗发布公告，拟以 6 亿元现金收购实际控制人吕建明控制的 4 家眼镜（杭州存济眼镜、新昌广济眼镜）、视光公司（宁波广济眼视光、杭州广济眼视光）100% 股权。
其中，公告显示，核心标的杭州存济眼镜净资产为 5087.79 万元，收益法评估价值为 7.03 亿元，溢价率 1282.14%，按 6 亿元交易定价计算，整体溢价率仍达 1066.3%。其余三家标的中，两家处于亏损状态，另一家尚未实际开展业务。
看似寻常的交易，却因其关联交易、优质资产与亏损资产同步打包收购、超 12 倍的评估增值率，引发市场广泛关注。
随后没多久，上交所向通策医疗下发监管工作函，要求公司说明高溢价收购的原因及合理性，以及是否存在向关联方输送利益的情形。对此，通策医疗在 4 月 2 日发布回复公告，表示不存在利益输送。
股价方面，通策医疗股价自 2 月下旬开始承压，2 月 25 日收盘价站上 51.96 元 / 股的高点，此后持续下跌。截至 4 月 9 日收报 41.82 元 / 股，较 2 月底高点下跌约 19.52%，目前总市值为 187.06 亿元。
公开信息显示，华创证券研究所所长为董广阳，2018 年从招商证券加入华创证券，担任研究所所长，2024 年晋升为华创证券副总裁，仍兼任研究所所长。
证监会《发布证券研究报告暂停规定》明确指出，证券公司、证券投资咨询机构发布证券研究报告，应遵守法律、行政法规和本规定，遵循独立、客观、公平、审慎原则，有效防范利益冲突，公平对待发布对象，禁止传播虚假、不实、误导性信息，禁止从事或参与内幕交易、操纵证券市场活动。
在股价高位给予 " 强推 " 评级，面对通策医疗股价下跌及关联并购事件，华创证券未发布后续跟踪报告或风险提示补充。
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债券与资管 " 旧患未愈，又添新伤 "，
计提预计负债 5835 万元
研报争议之外，华创证券在债券代销、承销及资产管理业务中积累的风险，正在逐步暴露。
华创证券旗下金汇金融平台代销的银杏债券，发生违约。据悉，该债券由贵州股权金融资产交易中心（简称 " 贵州股交中心 "）备案发行，发行主体为遵义国投、湄潭中和、盘州红腾。
根据自媒体 " 闹闹进化论 " 援引投资者的描述称，销售代表曾夸口产品国企背书、100% 兑付。但投资者等来的是展期协议，无论反对票还是弃权，都完成了降息和展期，并且化债专班介入等程序，处理银杏债券的违约问题，不过截至目前仍有一些投资人的资金未到账。
截至目前，各发行人兑付进展不一。具体来看，遵义国投发行的债券自 2024 年 1 月中下旬到期后未如期兑付，2025 年 6 月，兑付了本金，利息未到账；湄潭中和公告本息偿付日统一调整到 2026 年 3 月 31 日，盘州红腾预计春节前完成本息兑付，但截至 3 月底均未兑付。其中，4 月 3 日，盘州红腾通过短信向投资者发送了信访回函称 "2026 年 5 月之前处理 "。
除了银杏债券，还有个人投资者购买的债券同样陷入违约风波。
2023 年，刘宝川（化名）通过华创证券购买了两款可转换债券—— " 土城红旅 "B 类和 C 类，但兑付日利息未到账。
无奈之下 ，2024 年 6 月初，他以债券交易纠纷为由，在贵州省某区法院起诉了贵州某股权交易中心公司、华创证券及都匀广惠路营业部，却遭遇了复杂的管辖争议，法院告知案件转至贵阳调解中心，他同意调解但对方拒绝，案件退回法院。
2025 年 7 月 16 日，裁定书下达：" 该院没有管辖权。" 刘宝川上诉后，二审维持原裁定——债券发行人所在地法院才有管辖权。这位 73 岁老人的后续无人知晓。
华创证券还卷入多起诉讼案，涵盖债券承销、资产管理等多个业务领域，部分案件已计提预计负债。
其中之一的华创证券与国联安基金管理有限公司（下称"国联安基金"）的证券纠纷案，可追溯至 2013 年。
厦门圣达威服饰有限公司因上市折戟，先后发行两期私募债 "13 圣达威 01""13 圣达威 02"，合计募集 5000 万元，华创证券担任主承销商及托管人。其中，第一期 2500 万元由华夏基金认购，第二期由国联安 - 辉石 - 债券一号特定多客户资产管理计划认购。2015 年债券到期后，圣达威无力偿还本息，构成违约。
此后，华创证券作为报案人，以欺诈发行债券罪为由，刑事起诉圣达威时任法定代表人章爱民，2016 年 12 月，贵阳市中级人民法院以欺诈发行罪作出一审判决 ，分别判处章爱民等有期徒刑，后贵州省高级人民法院终审维持原判，该案成为全国首例因欺诈发行私募债被追究刑事责任的判例。
然而，刑事追责并未终结民事纠纷。2018 年 4 月，国联安基金向厦门中院起诉，要求圣达威赔偿实际损失 3036.22 万元，并要求华创证券和章爱民承担连带责任。华创证券对该案计提预计负债 3119.82 万元。
值得注意的是，华创证券自身也是该案的报案人，在发现发现圣达威及相关人员涉嫌违法犯罪线索后依法向公安机关报案，推动了欺诈发行债券罪的刑事追责。
2025 年 2 月，华创证券向最高法提请再审，3 月收到受理通知书，7 月举行询问程序，目前案件仍在审理中。
另一起案件是暖流资产管理股份有限公司（下称 " 暖流资产 "）持有的 "16 宁远高 " 债券发生违约。暖流资产起诉华债券主承销商及受托管理人、发行人及其他中介机构，要求被告偿付债券本金 2950 万元，利息、逾期利息及诉讼费。华创证券系该债券承销团成员之一，根据案件信息，其实际承销额为 0。
2023 年 8 月，法院作出一审判决，华创证券作为实际承销额为零的承销团成员，不承担责任。2023 年 9 月，暖流资产提起上诉。2024 年 12 月，宁夏回族自治区高级人民法院裁定撤销一审判决、发回重审。2025 年 3 月，案件重审一审开庭，尚未判决。截至 2025 年上半年末，华创证券在该案中未计提预计负债。
还有一起大额诉讼，合肥美的电冰箱有限公司 ( 下称 " 合肥美的 " ) 诉聂勇、李恩泽、重庆银行贵阳分行、华创证券、陆家嘴信托侵权责任纠纷案。
2016 年 3 月，合肥美的委托华创证券成立资金规模为 3 亿元的 "华创恒丰 86 号定向资产管理计划"。按照合同约定及合肥美的指令，华创证券与陆家嘴国际信托有限公司签订《单一信托管理合同》，将该笔资金投入陆家嘴信托，之后陆家嘴信托与贵州安泰再生资源科技有限公司签订《信托贷款合同》，将资金借予贵州安泰。
2016 年 5 月，合肥美的要求贵州安泰归还全部贷款，除贵州安泰还款 3500 万元以外，余款未能收回。
此后，该笔 3 亿元资金涉及刑事诈骗案件，相关刑事程序已作出判决。
华创证券在该案中的角色为" 华创恒丰 86 号定向资产管理计划 " 的管理人，接受合肥美的委托，根据合同约定及委托指令将资金投入陆家嘴信托。合肥美的认为华创证券存在侵权过错，要求其在侵权范围内承担相关连带赔偿责任。
根据法院判决，华创证券对合肥美的刑事执行程序不能追回的本金承担 20% 的赔偿责任及相应利息，合肥美的预计约 1 亿余元损失无法追回。华创证券已对该案计提预计负债 2715.44 万元。
2024 年 3 月，华创证券向最高人民法院提请再审。2024 年 11 月，最高人民法院裁定提审该案，目前该案未有公开信息。
华创证券在上述三案中，合计计提预计负债约 5835.26 万元。
除多起旧案外，华创证券还新增了重大诉讼。2025 年 8 月，华创证券因纾困计划及股票质押纠纷，起诉贵州百灵大股东姜伟及其一致行动人，涉案金额合计高达 17.61 亿元。同年 12 月，贵州百灵控股股东反诉华创证券，要求其继续履约，将所持 1.6 亿股纾困股份全部出售。
这起 " 雪中送炭 " 演变为 " 对簿公堂 " 的纠纷，不仅进一步消耗公司资源，也暴露了华创证券在风险控制和业务尽调方面的不足。
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自营业务继续 " 挑大梁 "，
代销业务收入缩水近六成
华创证券成立于 2002 年，是贵州唯一的区域性券商，由 A 股上市公司华创云信（699155.SH）100% 控股，目前公司市值 137.46 亿元。
华创云信主要有证券金融、新型数联网建设运营两项业务。其中证券金融服务主要由全资子公司华创证券开展。截至 2025 年三季度末，华创云信营业收入为 20.63 亿元，同比下降 5.75%；净利润 6416.14 万元，同比增长 171.29%。
在 A 股市场成交回暖的 2025 年，华创证券却演绎了一出 " 冰火两重天 " 的戏码。据华创云信披露，2025 年前三季度经纪业务手续费净收入 7.64 亿元，同比增长 31.67%。
自营、投行、资管业务收入均呈双位数下滑，其中后两项收入分别为 1.36 亿元、0.51 亿元，与前一年同期相比分别下滑 20.93%、35.44%；自营业务收入（包括投资收益、公允价值变动收益、对联营企业和合营企业的投资收益）9.25 亿元，其中投资收益在整个业务收入中最高，达 9.53 亿，但同比下降 21.17%，其余两项收入均产生负收益。
曾被视为财富管理转型重要抓手的代销金融产品业务收入降幅较大，2025 年上半年的降至 3896.58 万元，同比降幅高达 58.4%，接近六成。
拉长时间线至 2024 年，华创证券营业收入 28.49 亿元，2023 年同期为 30.84 亿元，同比下滑 7.6%；归母净利润 4.02 亿元，2023 年同期为 6.31 亿元，同比下滑 36.29%。
从收入构成看，2024 年，华创证券自营投资业务收入同比下降 11% 至 11.22 亿元，主要系另类投资业务收入下降所致。但该业务仍为华创证券第一大收入来源，占总营收比例为 39.37%。
联合资信 2025 年 6 月底出具的华创证券评级报告显示，2024 年华创证券自营投资以债券投资为主，占比提升至 73.42%；债券中信用债占比高达 90.34%；信用债的投向则高度集中，城投债占 70%，产业债占 24.78%。
集中度是把双刃剑。截至 2024 年末，华创证券所投债券违约项目已涉及3 个主体、7 只债券，以公允价值计量，账面价值 1.52 亿元，投资本金高达 4.98 亿元。这些违约债券虽已计提，但折射出的风险偏好与风控能力，令人捏一把汗。
部分业务陷入困境，还收到监管罚单。2025 年 12 月，福建证监局对华创证券漳州胜利东路证券营业部出具警示函。该营业部负责人钟艺聪在从事代销金融产品活动时，存在向个别客户承诺本金不受损失、出现亏损时提供经济补偿、输送不正当利益等行为，且未在中国证券业协会注册登记为证券投资顾问的情况下向客户提供证券投资议。
合规意识的缺失与管理漏洞的暴露，进一步加重了华创证券的声誉压力。在 " 旧患未愈、又添新伤 " 下，华创证券能否真正 " 再起航 "，恐怕需要一场彻底的治理机制重构与风险文化重塑。
