近年来，国内家电零售规模整体下滑，以至于家电行业整体承压。
在此背景下，3 月 27 日，家电巨头海尔智家交出了一份相对稳健的业绩。
财报显示，2025 年，海尔智家营收突破 3000 亿，同比增长 5.71%，归母净利润 195.53 亿元，同比增长 4.39%，创下历史新高。
业绩发布之后，海尔还宣布了超预期的分红计划，分红比例从 48% 大幅提升至 55%，同比提升 7 个百分点。
但资本市场似乎并不为此埋单。2026 年以来，海尔智家股价持续下滑，截至 4 月 9 日其 A 股价格已累计下跌超 20%，最新市值不足 2000 亿元，远远跑输同期上证指数、深圳成指。
01
如今的家电行业，已然卷成一片红海。
奥维云网数据显示，2025 年中国家电全品类（不含 3C）零售额 8931 亿元，同比下降 4.3%，其中下半年降幅高达 16%。
中国家电目前的保有量也已经超过 40 亿台，平均每个家庭的家电保有量超 8 台。
在家电行业整体增长见顶的环境下，海尔智家的增长或许已经算得上难能可贵。
但对比 2022 年至 2024 年，这三年间海尔智家净利润增速均超过 10%，2025 年的业绩，就相形见绌。
2025 年前三季度，海尔智家营业收入 2340.54 亿元，同比增长 9.98%；归母净利润 173.73 亿元，同比增长 14.68%。
但第四季度，海尔智家的营业收入 682.93 亿元，同比下降 6.72%，环比下降 11.95%。
这也是2021 年四季度以来，海尔智家首次出现季度下降。
利润的大幅下滑背后，部分来源于成本端的扰动。
2025 年，海尔智家毛利率为 26.7%，较 2024 年下降 1.1 个百分点。
其中，铜等大宗材料价格的上涨构成成本上涨的很大一部分原因。
仅仅 2025 年四季度内，沪铜期货就大涨 18%。
也是在这一季度，海尔智家销售毛利率环比下降 3.09 个百分点至 24.79%，净利率 3.40%，甚至不到三季度的一半。
作为家电三巨头中，推行极致成本战略、对于成本更为敏感的海尔智家，公司业绩对于成本的上涨，显然反应得更为明显。
在收入端，由于国补政策红利退潮，甚至透支了部分未来需求，以至于市场需求大幅下滑，而国内家电市场竞争依旧白热化，导致行业均价加剧下滑，竞争更为严峻。
事实上，由于成本上涨，4 月起，海尔、海信等多家品牌已然宣布上调产品价格，涨幅普遍在 5% 至 20%。
但家电行业的需求弹性极低，涨价抑制需求，需求下滑导致销量下滑，销量下滑导致利润承压，这样的负向循环一旦形成，家电品牌只会陷入更为被动的局面。
产业在线数据显示，2026 年 4 月，空冰洗三大白电排产合计同比下降 3.6%，厂商已在主动控产。
还有一个较少被人提及的数据是，年报显示合同负债较上期末减少 21.45%。
一般来说，合同负债反映预收经销商的款项，大幅减少意味着渠道备货意愿下降或未来订单预期降低，这同样是一个值得观察的信号。
2025 年，海尔智家海外市场的营收占比首次突破了 50%，其中，东南亚、南亚、中东非等新兴市场整体营收同比增长超过了 24%。
但与此同时，为推进欧洲等海外市场扩张，海尔的管理费用逐渐上涨，管理费用率同比上升 0.3 个百分点至 4.6%。
而 2025 年，海尔在美洲市场收入同比仅增长 0.4%，几乎零增长，而新兴市场虽有高增长但体量较小。
叠加地缘政治影响，俄乌战争延续，红海危机叠加，海外业务的物流成本与效率面临更大挑战。
因此，尽管过往海外市场被视为对冲单一市场风险的 " 护城河 "，但在逆全球化、关税升级的背景下，这条护城河正在被侵蚀。
年报发布后，海尔智家还出现了一个 " 低级错误 "，年报中部分数据存在疑问，三天都没更正，进一步削弱了市场对公司信息披露质量的信任。
在多重不利因素的影响下，海尔智家的下跌或许还将持续。
02
回顾家电行业历史周期，2016 至 2018 年间，受益于房地产去库存与棚改货币化安置，家电行业经历了量价齐升的黄金期。
2020 至 2023 年，又受益于海外订单转移与疫情后 " 宅经济 " 的消费升级，走过了一段上行期。
但 2025 以来，尽管以旧换新政策持续发力，但家电行业在多种因素裹挟下，持续下行。
一方面，新房交付是家电新增需求的核心来源，而房地产销售与竣工数据持续低迷，也就是说 2026 年家电新增需求将继续承压。
另一方面，以旧换新的天花板可能远低于预期。
理论上，冰箱和空调的使用安全年限为 10 年，洗衣机和热水器的安全年限为 8 年，如今，市场上已经有大量超期服役的家电亟待更换。
但对于国内消费者而言，" 不坏就不换 " 的消费习惯仍根深蒂固，根据测算，如今实际的空调更新率不超过 50%、冰箱洗衣机更新率约 60%，大规模换新需求远未得到集中释放。
国补透支之后，更新需求的自然释放将更加缓慢。
特别是随着成本上涨，家电价格上涨会进一步把消费者的换新周期拉长。
全球化的黄金时代，也在 2025 年结束。
过去十年间，伴随着全球化的风潮，国内家电品牌在拼命 " 走出去 "，借此收获品牌升级以及规模扩张。
然而，随着美国对中国家电的关税反复，欧盟碳边境调节机制、印度本地化生产要求等 " 逆全球化 " 政策，也正在逐渐蔓延。
随着趋势持续，中国企业在海外持续的合规成本、本地化运营投入将成为常态。
而海外工厂的能源成本、劳动力成本均高于国内，产能外迁提高了成本，却很难提高售价，以至于海外业务的利润一直薄于国内。
方向之一，是 " 高端化 "。
2025 年年报中，海尔智家提到了 61 次 " 高端 " 这个词。
海尔旗下的高端品牌 " 卡萨帝 "，在 2025 年实现了双位数的高速增长，并持续刷新高端市场份额纪录。
截至 2025 年底，海尔智家在全球累计专利申请超 11.2 万项，其中发明专利超过 7.3 万项。
但实际上，去年海尔的研发投入有所减少，同比下滑 5.06% 至 107.17 亿元。
这是因为，高端化路线背后，往往是高投入、慢回报的困境。
而在行业整体价格战横行、同质化严重的时期，高端化路线，或许很难抢占更多空间。
另一方面，海尔也在重塑品牌形象。
去年年初，海尔集团 CEO 周云杰因为和雷军同框意外走红，此后就带领高管入驻抖音，收集消费者建议进而转化成产品创意。
如今，周云杰抖音粉丝已近 500 万，此前 " 听劝 " 推出的 " 三筒洗衣机 "，也成功成为爆款。
目前，家电行业新的增长极还未出现，而海尔智家需要在高端化突破、品牌焕新与全球化中寻找到新的平衡点，才有可能在下一轮行业洗牌中率先突围。
03
结语
近一段时间以来，家电行业内悲观情绪弥漫。
但对于海尔智家而言，伴随公司估值回落至历史最低分位附近，其股息率已攀升至接近历史高位的 5.95%。
放眼接下来的三年，海尔智家计划，2026 年分红比例不低于 58%，2027 至 2028 年均不低于 60%。
从价值投资与分红回报的角度审视，当前股价已具备一定性价比。
不过短期来看，股价的彻底回升，仍要观察行业集体涨价能否顺利传导至业绩表现，海尔智家第一季度财报能否企稳回升。
近几个月，沪铜期货接连下跌，2 月份下跌超 4%，3 月份下跌超 7%。
如果铜价能持续下跌，加上海尔开展的大宗原材料套期保值业务，或许也会给成本端带来一定利好，进而带来业绩的回升。
但长期来看，如今的核心问题并非出自于海尔自身，而是由于行业过往赖以生存的增长动能出现了变化。
过去依赖房地产红利、政策刺激与全球化浪潮驱动的增长模式已日渐式微，而新的可持续增长动能尚未出现。
市场对家电股给出的低估值，可以说是对行业长期增长动能下滑的一个重新定价。
在此背景下，家电股的困境，或许还要持续很久。（全文完）
