事件概述 2025 年，公司实现营收 432.25 亿元 /+1.1%，归母净利润 40.50 亿元 /-14.0%；其中，2025H1/2025H2 实现营收 207.03 亿元 /225.22 亿元，同比 -3.7%/+5.9%，归母净利润 17.59 亿元 /22.91 亿元，同比 -13.7%/-14.2%。分析判断海底捞翻台率下降，外卖业务显著增长 2025 年，海底捞餐厅经营收入为 375.43 亿元 /-7.1%，占比 86.9%，主要系翻台率下降以及因加盟业务稳步推进导致自营门店数量减少。2025 年，自营海底捞门店整体翻台率为 3.9 次 / 天，同比 -0.2 次 / 天，客单价为 97.7 元 /+0.2%；全年净增门店 15 家至 1383 家，其中，自营 / 加盟门店净增 -51/+66 家至 1304/79 家（自营转加盟 45 家）。2025 年，外卖业务取得显著增长，成为收入增长的重要支柱，全年实现收入 26.58 亿元 /+111.9%，占比 6.1%，主要系公司从拓品类、拓门店、拓时段、拓渠道四个方面全面增强外卖业务的供给能力，全国已完成超 1200 个外卖网点的布局。红石榴计划持续推进，其他餐厅经营收入快速增长 2025 年，其他餐厅经营收入为 15.21 亿元 /+214.6%，占比 3.5%，主要系红石榴计划下推出的其他创新餐饮品牌，以及露营火锅、企业火锅等多种餐饮场景的贡献。除主品牌外，公司还运营 20 个涵盖海鲜大排档、寿司、西式轻食、小火锅及中式快餐等细分领域的子品牌，截至 2025 年底共计 207 家门店。2025 年，公司正式进入多品牌并行的集团化运营新阶段，红石榴计划已由内部孵化转向市场扩张；未来公司亦将策略性地寻求收购优质资产，进一步丰富餐饮业态和顾客基础。毛利率结构性承压，拖累整体盈利 2025 年，公司净利率为 9.4%/-1.6pct，毛利率为 59.5%/-2.6pct，主要系海底捞餐厅经营业务之外的其他业务板块收入占比上升，以及为提升客户体验优化了菜品结构；员工成本 / 租金及相关开支 / 水电开支 / 折旧摊销占收入比重为 32.6%/1.0%/3.4%/5.0%，同比 -0.5pct/ 持平 / 持平 /-0.9pct。投资建议结合年报，我们调整此前盈利预测，并引入 2028 年盈利预测，预计 2026-2028 年营收为 469.18/502.68/531.68 亿元（原预测 2026-2027 年为 458.85/490.27 亿元），归母净利润为 45.20/50.95/55.53 亿元（原预测 2026-2027 年为 47.86/53.55 亿元），EPS 为 0.81/0.91/1.00 元（原预测 2026-2027 年为 0.86/0.96 元），最新股价（3 月 27 日收盘价 14.59 港元，汇率 1HKD=0.88CNY）对应 PE 为 16/14/13X，维持 " 买入 " 评级。风险提示
居民消费意愿恢复不及预期，行业竞争加剧，主品牌翻台率下滑，副品牌孵化不及预期。
