（来源：德邦证券研究）
投资要点：
事件。公司发布 2025 年年度报告，报告期内公司实现营业收入 295.02 亿元，同比增长 5.03%；归母净利润 48.18 亿元，同比增长 8.13%；扣非归母净利润 46.60 亿元，同比增长 8.15%。向全体股东每 10 股派发现金红利 2.5 元（含税）。
核心产品量稳价升，收入结构持续优化。公司核心产品产销规模保持稳健，其中电解铝产量 118.58 万吨，同比增长 0.84%，自产电解铝平均销售价格约 20600 元 / 吨（含税），同比上升 4%，毛利率高达 30.46%，成为业绩核心支柱；氧化铝产量 251.54 万吨，同比增长 10.38%，尽管受市场价格同比下降 14% 影响，毛利率降至 9.7%，但产能释放为产业链协同奠定基础。深加工板块表现亮眼，铝箔及铝箔坯料产量 17.69 万吨，同比激增 283.73%，公司石河子铝箔坯料生产基地及江阴铝箔生产基地均已规模生产，成为新的增长引擎；高纯铝销量同比增长 1.56%，受益于国内市场需求回升与新客户拓展顺利，毛利率维持 34.84% 的较高水平。
上游资源项目稳步推进，原料保障能力持续增强。公司近年来持续布局上游资源，国内方面，广西铝土矿选矿厂及运矿道路建设顺利推进，即将进入实质开采阶段，有望进一步降低氧化铝生产成本；海外方面，几内亚铝土矿项目产能与运力持续爬坡，所产铝土矿陆续发运回国；印尼三个铝土矿矿区详细勘探工作推进，逐步开展采矿作业，为后续 200 万吨氧化铝项目（一期 100 万吨为印尼国家战略项目）提供充足原料保障，海外低成本供应链逐步成型。
成本控制成效显著，财务状况持续优化。公司依托全产业链布局与能源优势实现显著优化，带动电解铝生产成本同比下降 7%，其中自发电成本同比下降 23%，外购电成本同比下降 17%，成为成本下降重要因素，公司依托新疆地区煤炭、天然气等能源价格优势，成本竞争壁垒持续巩固。费用端，公司财务费用 4.70 亿元，较上年的 7.07 亿元同比大幅下降 33.5%，主要系公司持续压降有息负债规模、优化负债结构所致，资产负债率降至 45.40%，较上年末下降 7.3 个百分点，财务稳健性显著提升。经营现金流表现强劲，全年经营活动产生的现金流量净额达 80.53 亿元，同比增长 54.3%，为项目投资与股东回报提供坚实支撑。
投资建议。考虑到公司业务发展和相关产品市场价格，我们预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为 69.92、77.99、82.18 亿元。
风险提示：铝价波动风险、电解铝限产风险、电价上调风险等。
外发研报：《天山铝业 ( 002532.SZ ) ：核心业务稳增，下游放量明显，上游布局成型》
外发时间：20260330
分析师：翟堃 S0120523050002
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