【报告导读】
1. 创新成果转化高效赋能，创新药销售引领业绩增长。
2. 创新药出海成效显著，对外许可成业绩增长新引擎。
3. 集采挑战犹存，仿制药收入小幅下滑。
事件：恒瑞医药发布 2025 年年度业绩报告，公司实现营业收入 316.29 亿元同比增长 13.02%；归母净利润 77.11 亿元，同比增长 21.69%；归属于上公司股东的扣非净利润 74.13 亿元，同比增长 20.00%。
创新成果转化高效赋能，创新药销售引领业绩增长。2025 年公司创新药销售收入 163.42 亿元，同比增长 26.09%，占药品销售收入的比重达 58.34%。创新药销售收入中，抗肿瘤产品收入 132.40 亿元，同比增长 18.52%，占整体创新药销售收入的 81.02%。医保内创新药瑞维鲁胺（二代 AR 拮抗剂）、达尔西利（CDK4/6 抑制剂）等销售收入继续保持强劲增长。伊立替康脂质体（TOP1）、瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）等产品尚未纳入医保，但通过高效的上市前准备与市场准入策略，有力驱动了产品前期的快速放量。非肿瘤产品收入 31.02 亿元，同比增长 73.36%，占整体创新药销售收入的 18.98%。恒格列净（SGLT2 抑制剂）、瑞马唑仑（GABAa 受体激动剂）等医保内产品在报告期内取得较快增长。公司将加快转型升级，集中资源全力推进创新产品快速准入进院，力争 2026 年创新药销售收入实现超过 30% 的增长。
创新药出海成效显著，对外许可成业绩增长新引擎。创新药对外许可作为公司常态化业务，报告期内收入达 33.92 亿元，已成为公司营业收入的重要组成部分。报告期内，公司已确认为收入（1）MSD 2 亿美元、IDEAYA 7500 万美元以及 Merck KGaA 1500 万欧元的对外许可首付款；（2）Braveheart Bio 对外许可首付款及股权 6500 万美元；（3）GSK 5 亿美元对外许可首付款，并根据履约义务的完成进度已确认收入约 1 亿美元，进一步推动经营业绩指标增长。
集采挑战犹存，仿制药收入小幅下滑。公司仿制药业务在国家和地方集采影响持续的背景下，呈现出国内存量集采产品收入下滑、国内优质新品及海外市场有所补位的格局。国内以布比卡因脂质体等为代表的新产品收入取得一定增长，部分弥补了集采下滑缺口，同时美国获批首仿产品注射用紫杉醇（白蛋白结合型）收入贡献了稳定增量。在上述因素共同作用下，报告期内仿制药整体收入出现小幅下滑，预计 26 年仿制药销售收入将继续有所下滑，公司收入结构进一步优化，创新驱动的发展格局将更加稳固。
风险提示
市场竞争加剧的风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期的风险。
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分析师：程培、孙怡
推荐：相对基准指数涨幅 10% 以上。
中性：相对基准指数涨幅在 -5%～10% 之间。
回避：相对基准指数跌幅 5% 以上。
推荐：相对基准指数涨幅 20% 以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在 5%～20% 之间。
中性：相对基准指数涨幅在 -5%～5% 之间。
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