落魄剑客评年报之东阿阿胶

东阿阿胶交出了一份相当不错的年报，超过落魄剑客的预期。亮点：营收净利润稳步增长，并与现金流重新匹配。注重投资者回报，分红和回购超过净利润总额。研发投入增加，新品持续推出。隐患：销售集中度偏高，品类增加需关注成本收益，重点开工项目资金消耗量大。营收净利润稳步增长营业收入 +5.5 亿元，营业成本 +1 亿，毛利率上升。产销两旺，生产量、销售量分别 +11.78% 、 14.88% ，库存量 -5.67% ，清库存效果明显。净利润同比增长 11.66% ，接近 2016 年水平，距离 2018 年峰值还差 3.5 亿元。经营现金流情况较好经营现金流，应收账款回款情况较好， Q3 应收票据、应收款项融资大幅减少，不再让企业开承兑汇票，改为直接从企业收款，现在看 Q4 基本能收回来。合同负债 Q4 增长，回到 2024 年末水平，经销商拿货比较积极。投资现金流，本年度购买理财产品支出较少，现投资净流入较 2024 年大幅增加。筹资现金流，主要是分红支出 16.3 亿元，看上去比 2024 年的 19.3 亿元要少，但 2024 年是 2023 年全年分红 +2024 年上半年分红，而自 2024 年起改为两次分红，因此 2025 年现金流显示的是 2024 年下半年分红和 2025 年上半年分红。各年度分红不断增加。对公司进行电话调研， 2024 年筹资现金流流出中的 " 资金上收下拨 " 主要是 2025 年 7 月收购香港公司，对 2024 年报表追溯调整，流出来自香港公司偿还华润医药往来款。注重投资者回报上半年分红 8.2 亿元，加下半年分红 9.2 亿元， 12 月回购 0.8 亿元， 2025 年度分红 + 回购总计 18.2 亿元，超过当年净利润。对应当前股价，股息率超过 5% 。股东人数大幅减少，前十大股东出现 QFII 身影。 2026 年 2 月末的股东人数回到 2025 年 6 月末水平。营销和研发持续推进营销费用 +1.7 亿元，近期梯媒经常可以看到东阿阿胶的广告，算是触达。虽然落魄剑客不是客群。研发费用同比 +1 亿元，占营收比重升至 5% 。且研发支出全部费用化，成本真实。与 Q3 相比，推出了阿胶枣、阿胶红参、阿胶燕窝等新品，阿胶不局限于女性服用，有利于使阿胶被不同的人群所接纳，扩大消费者受众。但目前这些品类销量并不大，仍处于测试消费者反映阶段，多数产品收益暂不明显。销售集中度较高前五大客户占比 60.53% ，其中客户 1 销售了 22.8 亿元，占 34.05% ，客户 2 经关联交易部分内容核对确认是华润系公司，占比 9.82% 。对比 2024 年，前五大客户占比 29.82% ，年报显示关联方销售额占比 0% ，实际华润系销售 6.27 亿元，占比 10.59% ，但无法对应五大客户中的任何一个，可能是年报错误。对公司开展电话调研，反馈信息是 2025 年对统计口径进行了合并，客户 1 也是合并后的金额。但客户 1 明确不是电商渠道，也不是华润系，这么大的销售金额，让人心生疑惑。减值准备变动不断卸下包袱应收账款，客户 1 （经核实是广东乐陶陶药业）转回 4500 万元，电话调研得到的反馈，确实是来自该客户的回款。结合历年年报和网络披露信息，应该是强制执行乐陶陶药业拆迁补偿款到账，东阿阿胶还专门为聊城中院送去锦旗。 5 年以上应收账款还能收回一部分，是不是很惊喜。其他应收款，东阿县自然资源和规划局在 2022 年对东阿阿胶的土地进行收储，仍有 6000 多万元未支付，该笔往来款期限已进入 3-4 年，电话调研得到的反馈，根据会计要求，超过 3 年计提比例大幅上升，追加计提 4400 万元，也属合理。两相抵消， 2025 年，减值准备基本没有。重点项目开工建设 2026 年 2 月，开始建设健康消费品产业园，规划建设 22 个月，耗资 14.85 亿元，用于健康消费品的生产、物流、质检、仓储等。当前仍处于恢复期，品牌美誉度有所恢复，但总体消费依然疲弱，需求似乎还不足以支撑扩产。总体评价东阿阿胶自高管层换届以来，更为年轻的高管层为公司带来了新气象，也更为关注产品在年轻客群中的吸引力。 2025 年报让人满意，公司在产品研发、渠道拓展方面，在迎合年轻人、注重健康人群方面做了许多努力，成绩可喜。历史包袱逐渐被卸下，包括应收账款、其他应收款、存货等指标都在好转，未来可期。