40% 高毛利率，3% 低研发：起底彩客科技的“反常识”生意经

本文来源：时代商业研究院 作者：曾瑞琦

图源：图虫创意

来源 | 时代商业研究院

作者 | 特约研究员曾瑞琦

编辑 | 郑琳

近日，河北彩客新材料科技股份有限公司（以下简称 " 彩客科技 "）在北交所 IPO 圈子里的热度较高。3 月 10 号彩客科技刚过会，本来该是皆大欢喜的事儿，但市场上唱反调的声音也不少，诸如 " 业绩靠捡漏、技术靠包装、客户靠运气 " 等。

而市场上的质疑并非空穴来风，彩客科技此前三年业绩持续增长，但上市前夕却突传业绩 " 变脸 "，招股书中的业绩预测信息显示，2026 年上半年其营收同比变动幅度为 -11.68%~4.62%、净利润同比变动幅度为 -14.39%~3.97%，两者最大降幅或将超 10%。

此外，早在第二轮审核问询函中，监管就曾围绕市场空间、销售真实性、业绩增长合理性与持续性等方面向该公司发问。

那么，这家企业的业绩底色如何？

3 月 26 日，就业绩可持续性、关联交易与追溯调整等问题，时代商业研究院向彩客科技发送邮件并致电询问。3 月 27 日，彩客科技对时代商业研究院回复表示，以该公司公开披露的信息为准。

业绩这杯 " 酒 "，是陈年佳酿还是 " 勾兑 " 的？

首先，从历年业绩数据看，彩客科技确实表现亮眼。据同花顺 iFinD 数据，2022 年到 2024 年，该公司的营收从 3.6 亿元涨到 4.5 亿元，净利润从 8300 多万元冲到 1.15 亿元，毛利率从 30% 一路提升至 41% 以上。

不过，这位 " 优等生 " 的业绩，或许经不起细看。这波增长，更像是喝了罐 " 应急能量饮料 "，劲儿大，但不长效。

彩客科技在回复监管问询的时候，其实已经交代了底牌。2024 年的业绩爆发，最主要推手有三：一是德国颜料巨头辉柏赫（Heubach Colour Pvt Ltd）破产，供应链出现大窟窿，彩客科技通过 " 补位 " 捡了不少订单；二是下游市场需求在回暖；三是大客户 DIC 集团（指日本 DIC 株式会社及其控制的企业）的美国工厂因原材料供应短缺，临时找彩客科技救急买了大批货。

保荐机构和会计师算过一笔账，光 " 辉柏赫破产 " 和 "DIC 救急 " 这两项 " 天降馅饼 "，就占了彩客科技 2024 年核心产品 DMSS 和 DATA 收入增长额的一大半。换句话说，如果没有这俩 " 意外之喜 "，其 2024 年的财报可能要黯淡不少。

而馅饼能天天掉吗？显然不能。2025 年，辉柏赫被印度同行 Sudarshan 收购，虽然暂时还没恢复自产，但两家企业成了一家，采购策略变不变，谁也说不准。此外，DIC 的工厂也修好了，2025 年没再向彩客科技下单。彩客科技在招股书里也坦言表示：预测 2026 年上半年，营收和净利润可能都要下滑，幅度还不小。

对于一家 " 新材料科技 " 企业来说，业绩增长靠外部 " 黑天鹅事件 " 支撑，显然不是长久之计。

技术这堵 " 墙 "，是钢筋混凝土还是纸糊的？

再看另一个让人想不通的点：彩客科技的高毛利和低研发同时存在。

如图表 3 和图表 4 所示，报告期内，彩客科技的毛利率最高为 41.27%，研发费用率却常年不到 2.5%，而同行平均水平都在 4% 以上。该公司解释说，这得益于公司不断优化现有产品的生产工艺，技术水平处于行业较高水平，成本控制得好，研发效率高。

" 高毛利 " 和 " 低研发 " 形成的这个 " 剪刀差 "，是效率神话，还是技术护城河不够深的信号？这确实值得琢磨。

在一个技术驱动的精细化工行业，如果真有别人抄不来的核心技术，要维持这个高壁垒，按理说研发投入得跟上。要么是不断砸钱升级工艺，要么是研发下一代产品。而彩客科技的做法是，研发投入没怎么涨，毛利率却蹭蹭往上涨。难道是传说中的 " 人效奇高 "？

当然，彩客科技也有解释，说部分研发支出因为产出了可销售的产品，所以结转到了成本里，没全算在研发费用里。而如图表 4 所示，就算把这部分影响加回去，研发总支出占比也在 4%~5% 左右，比同行高不到哪去。

再看看同行企业百合花（603823.SH）、七彩化学（300758.SZ），上述两家企业走的是从中间体到颜料产品的 " 全产业链 " 路线，虽然毛利率被拉低了，但护城河挖得更深。彩客科技则选择做中间体，赚的是 " 小而美 " 的钱，但这同时也意味着，如果下游客户往上游进行产业链整合，或者行业出现更便宜的新技术，彩客科技的高毛利率会不会就此崩塌？

独立这杆 " 旗 "，立得稳不稳？

最后，还有一个绕不开的话题是：这家公司的关联交易太多了，报告期内，超过 20% 的生产成本都是向关联方采购的蒸汽、污水处理等。而独立性是 IPO 审核的红线，也是投资者最敏感的地方。

关联交易定价的 " 内部 " 操作，加上那个 " 量身定做 " 的第三方报告，让人不得不怀疑它的成本真实性能不能经得起查验。

最让人困惑的是污水处理的定价。本来是用 " 成本加成 " 法，而 2023 年 10 月，突然改成了按一家叫 " 丰源环保 " 的第三方机构的测算报告来定价。问题是，彩客科技自己在第二轮问询回复里写明了：" 丰源环保未向除彩客科技外的其他客户提供过类似服务 "。

这就耐人寻味了。一家没有给别家做过类似的污水定价测算的机构，出具的报告就成了千万级关联交易的定价基石？这靠谱吗？这到底是独立第三方，还是给彩客科技 " 定制 " 的第三方？

随后，彩客科技找了中国化工环保协会、生态环境部固体废物与化学品管理技术中心等机构的 5 位专家来论证，结论为这个报告 " 总体合理 "。

更让人捏把汗的是，彩客科技还依据这个新定价，对 2022 年、2023 年的关联交易数据进行了 " 追溯调整 "。如果以前的定价是公允的，为什么要追溯？

彩客科技对此解释称，调整是为了更客观地反映关联交易的情况，消除关联交易定价不公允带来的利益输送风险。报告期各期，该公司蒸汽、污水处理服务的调整金额占其采购额的比例较小，不存在调整前后金额变动较大的情形。

此外，实控人戈弋那边还压着一份对赌协议，如果山东彩客新材料有限公司（以下简称 " 山东彩客新材料 "）无法在 2026 年底前上市，实际控制人戈弋及关联方可能要掏出将近 2.7 亿元来回购股份。这么大一笔钱，会不会通过一些隐秘渠道传导到彩客科技来？这也是一个悬在彩客科技头顶上的风险。

总的来看，彩客科技这家公司，优点和缺点都跟明牌一样摆在桌上。优点是，其所处赛道确实不错，高端化工中间体，下游需求长线看好；客户资源也够硬，都是 DIC、Sudarshan 这种国际巨头，而且合作了十几年；短期看，因为工艺和规模的优势，赚钱能力确实强。

缺点和风险也同样扎眼。业绩里注了大量 " 偶发性红利 " 的水，2026 年业绩下滑几乎是明牌；研发投入与高毛利不匹配，技术的 " 护城河 " 到底有多深，需要打个问号；关联交易占比高，定价机制还出现过内部调整，成本独立性的底子有待观察；实控人和关联方身上的债务和对赌压力，会不会传导过来，也是个定时炸弹。

本质上说，彩客科技似乎是将 " 短期赚钱能力 " 和 " 长期经营风险 " 集于一身。如果从短期博弈看，它现在的低估值和高利润可能具有吸引力；但如果从长期投资来看，业绩的可持续性、技术的真壁垒，以及公司治理层面的独立性，这些疑虑很难避而不谈。

北交所让它过会，不代表上述问题不存在了，只是把问题摆在聚光灯下，让市场自己去消化、去定价。对于彩客科技来说，上市可能只是把考题从 " 如何通过审核 " 变成了 " 如何在市场上活得好 "。时间，会慢慢检验这杯 " 新材料科技 " 的酒，到底有多少真材实料。

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