文 | 赶碳号科技
资本市场的宠儿帝科股份，其实身处苦哈哈赚取加工费的光伏银浆行业，却天天总想着四两拨千斤、以小博大，想一夜暴富。
收购索特（杜邦光伏业务部），帝科股份拿到了浆料领域在知识产权上最有力的进攻武器：于是公司在全市场开始维权、索赔—— 3 起专利诉讼，共搞到 6 个亿。
打着套保的旗号，看空白银，却血亏了 6 个亿。现在，记吃不记打的帝科又准备进军存储领域了……
看来，帝科股份早已经看清楚了低毛利光伏银浆业务的本质，未来的前景也不太光明。
同样做光伏银浆，在银价剧烈波动的 2025 年，聚和材料可以赚钱，而银浆龙头帝科股份却发生亏损。
2025 年也创下帝科股份上市以来的最差业绩。
今天赶碳号重点讲一下，帝科股份为什么大幅亏损的。
一句话：做空白银，豪赌失败！
那么，帝科股份的亏损，究竟是否可以避免？这是 " 天灾 " 还是 " 人祸 "？
神奇的套保，巨亏损 6.41 亿！
帝科股份 2025 年之所以亏损，来自非主营业务。
年报明确表示：" 业绩变动主要源于非经常性损益，对归属于上市公司股东的净利润的影响金额为 -4.40 亿元。"
帝科股份称：" 为应对银粉价格波动风险，公司通过白银期货合约进行对冲操作；为降低银粉采购成本和应对银粉价格波动风险，公司进行了白银租赁业务。本期，银价快速、大幅上涨，公司对白银期货和白银租赁按照资产负债表日银点计提的公允价值变动损失金额较大。"
我们都知道，去年特别是第四季度白银走出史诗级暴涨行情。去年第四季度整体呈现 "10 月冲高回落、11 月震荡蓄势、12 月加速冲顶 " 的节奏，季度涨幅约 53%。
可惜，帝科股份做空了，和市场趋势完全做反了。
那么，因为白银，帝科股份究竟亏损了多少？
2025 年年报，帝科股份非经常损益科目明确表述：" 除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益 "，这部分金额高达 6.41 亿元！
财报在非主营业务科目进一步披露：投资收益为 -2.72 亿元；公允价值变动 -4.11 亿元……
在说明栏，公司进一步解释称：" 为应对银粉价格波动风险，公司通过白银期货合约进行对冲操作；为降低银粉采购成本和应对银粉价格波动风险，公司进行了白银租赁业务；为应对汇率波动风险，公司择机购买外汇衍生产品；受银价和汇率波动影响，产生一定的投资收益和公允价值变动损益。以及公司持有的专项投资基金、资产管理计划期末公允价值变动产生的浮动损益。"
对于帝科股份的说辞，赶碳号并不认同，帝科股份的做法实则是放大了价格波动风险，完全未从套期保值的角度进行风险管控。
也就是说，当白银暴涨的时候，帝科干的事并不是套期保值，完全属于投机！
帝科的赌博
白银期货属于高风险的金融衍生品，上市公司对此有着严格的限制。
帝科股份白银期货以保证金额度进行管理。之前，帝科的审批额度（保证金上限）都是不超过 1 亿元。
去年 10 月 28 日，帝科股份发布《关于开展金融衍生品交易业务的公告》：外汇衍生品时点余额不超过 25 亿元，白银期货 / 期权合约保证金额度不超过 2 亿元，且额度可在授权有效期内循环使用。
总之，管理层的权限额度提高了 1 倍。在此，公司在互动平台明确表示：白银期货对冲规模与业务匹配，未超审批额度。
授权有效期自股东大会批准通过后的十二个月内有效。股东大会通过日正是 2025 年 11 月 13 日。
或许正是因为拿到了这样的尚方宝剑，帝科股份才在 2025 年第四季度加大了白银期货的交易规模。那时正是白银上涨最疯狂的时候。
剧烈波动，叠加投资额度加大，因此，帝科股份第四季度亏损最多。
有一种帝科股份赶着 " 送钱 " 的感觉。
白银期货，不用多解释，这既是套期保值的有力工具，也是高风险的投资项目。
那么，什么是白银租赁呢？
白银租赁是指企业向专业机构（如银行或贵金属租赁公司）借入白银实物，在约定的期限内使用，并按期支付租赁费用，到期后归还等量白银的一种融资或风险管理方式。
一般来说，通过白银租赁，公司可以在不立即占用大量现金的情况下获得生产所需的白银原料，从而缓解因银价高企导致的采购资金压力。同时，租赁的白银可用于生产，待产品销售回款后，再通过市场采购或期货对冲等方式归还等量白银，实现成本平滑与资金效率优化。
但是租赁期限，有价格波动，白银租赁自然也就有风险。
理论上，如果企业为了套期保值，就应当一手做多，一手做空，实现风险对冲、平滑利润。
但是帝科股份在白银上不仅方向做反了，而且没有对冲。其是双向（白银期货、白银租赁）做空，银价下跌，其结果只能是损失加倍。
若是企业两边都做多（或都做空），那就失去了套保的意义，更接近于赌博。
帝科股份应当非常清楚自己的处境，或者它只是想狠狠地赌一把、赚一把，不想在一个苦哈哈的商业模式里面刨食儿吃。
光伏银浆料的生意确实是简单：就是购买银粉，在银点价格基础上加收一定的加工费。
但这也是一个非常稳定的生意模式。这与经营黄金饰品公司高度相似：受关键原材料价格的影响、都以赚取加工费为主要目的。黄金饰品企业做套期保值，主流是 50% – 70% 区间，少数头部可达 70% – 80%。A 股公司菜百股份套保比例约在 80% – 90%（接近全对冲）。
偏财难富，夜草难肥
关于帝科股份有件事情挺奇怪的，值得玩味。
帝科股份去年收购了一家知名的同行——索特。现在帝科股份持有索特 60% 股权，去年 9 月完成了股权变更。索特就是以前杜邦下面的光伏银浆事业部。它的技术实力和专利不容置疑。不必多言。
那么，2025 年索特投资白银亏损了没有？
显然，答案是否定的。
公告显示：浙江索特 2025 年度实现归属于母公司的净利润为 9,805.46 万元（注：4 季度也是盈利的）。
帝科和索特既是同行，也是母子公司，也有关联交易。
（1）2025 年年报显示，索特是帝科的第二大客户，采购额高达 23.48 亿元。帝科的销售内容是银粉。
（2）帝科股份向供应商集中采购银粉，然后再转手销售给索特。帝科股份给出的理由是：集中采购能争取到优惠条件。
那么，白银租赁是为谁的业务而产生的呢？索特为什么没有参与白银期货的投资呢？
不管怎么说吧，索特的业绩不错，对大家都好。
帝科股份收购索特时承诺：浙江索特于 2025 年度、2026 年度及 2027 年度实现的经审计的净利润数分别不低于人民币 6,810 万元、人民币 9,080 万元、人民币 12,810 万元 ( 以下简称 " 承诺净利润 " ) ，累计承诺净利润数不低于 28,700 万元。索特 2025 年度实现归属于母公司的净利润为 9,805.46 万元，远超承诺的 6,810 万元，算是超额完成 " 任务 " 了。
帝科股份之所以 " 宠 " 着索特也是可以理解的。因为索特特别能打，它是帝科的秘密武器。浙江索特因为收购原杜邦 Solamet 业务，从而获得以铅 - 碲氧化物为核心的全球专利家族（约 227 项），这是光伏银浆底层基础专利，覆盖 PERC、TOPCon、HJT 等主流技术路线。
就因为这些专利，帝科股份及索特起诉过聚和材料（已和解），同正在起诉日御光伏、晶银（苏州固锝子公司）、光达电子。
公司公告称：（1）公司因侵害发明专利权纠纷分别起诉江苏日御光伏新材料股份有限公司、苏州晶银新材料科技有限公司，上述诉讼已获江苏省高级人民法院受理，案号分别为（2026）苏知民初 1 号、（2026）苏知民初 2 号，两个案件涉案金额均为 200,000,000 元，暂合计为人民币 400,000,000 元。
（3）根据公司发布的《无锡帝科电子材料股份有限公司关于子公司重大诉讼事项的公告》，浙江索特材料科技有限公司（以下简称浙江索特）为原告，诉讼浙江光达电子科技有限公司侵害发明专利权，涉案金额 2 亿元（案号：（2025）浙无锡帝科电子材料股份有限公司 2025 年年度报告全文 215 知民初 3 号），随后浙江光达电子科技有限公司起诉浙江索特恶意提起知识产权诉讼，截至报告日，两起案件均在审理中。
综上，帝科股份及索特正在进行 3 起专利侵权诉讼，对每家的诉讼索赔额度都是 2 亿元。
6 个亿，可不是一个小数目。若是胜诉且执行，那帝科就赚大发了，刚好可以弥补公司做空白银的亏空！
尾声
帝科股份的业绩虽然暴雷，但是从公司发布年报后次日公司股价走势来看，投资者情绪较稳定。这或是投资人有心理预期、近期白银价格在下跌。
沪银在 2025 年最后一个交易日收盘后为 17,074 元 / 千克，后经过大幅上涨后又出现回落。如果白银价格继续下跌，帝科股份的浮亏有可能会转回一部分。
上面我们说了光伏浆料是一个非常简单的生意——赚加工费。
虽然说光伏技术在大发展，白银价格剧烈波动，企业对银浆提出了更高的要求，他们希望可以降低银耗，采用铜等贱金属代替银，摆脱对白银的依赖。因此，各家浆料企业都在进行相关的研发。但是现在各家浆料企业之间并没有在技术上拉开差距，并且有的光伏主材企业准备亲自下场做铜浆。
在 2025 年，光伏导电银浆的毛利率只有 8.57%，同比还下降了。
总之，光伏浆料不是一门好生意，很苦。帝科股份除了在白银期货上豪赌外，还谋求进军高毛利赛道——存储芯片板块。
以后看帝科股份，或不能完全参照光伏来看。我们也希望帝科能在集成电路领域做出成绩，不要再在高风险的期货上赌博。
不过，江山易改，本性难移，但愿吧！
